恒润股份(603985):业绩符合预期 中长期成长空间充分

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:郭倩倩/高杨洋 日期:2023-04-17

  事件:公司发布2022 年业绩,实现营收19.45 亿元,同比-15.20%,归母净利润0.95 亿元,同比-78.55%。单Q4,实现营收5.88 亿元,同比+4.39%,归母净利润0.38 亿元,同比-63.57%。

      核心观点:业绩符合此前预告预期,2023 年有望迎来利润率拐点。2022 年,在行业需求收缩、原材料成本高位背景下,公司业绩明显承压;但进入下半年后,公司法兰交付环比增加,独立变桨轴承新产品顺利投产,贡献收入增量,22Q3-Q4 分别实现收入5.45、5.88 亿,环比+24%、8%。展望2023 年,原材料成本压力放缓,海风大尺寸法兰需求增加、格局清晰,有望推动产品量价齐价,风电变桨轴承伴随产能达产、交付增加,规模化效应有望显现。我们预计行业在2023 年下半年进入装机旺季后,公司有望迎来利润率拐点,当前估值水平较低,具备投资安全边际。

      公司2022 年出口表现亮眼,风电轴承新产品贡献收入增量:

      2022 年受中国市场影响,全球风电新增装机出现一定程度规模萎缩,根据彭博新能源财经数据,全球风电新增装机85.7GW,同比-14%,其中海陆风新增装机分别同比-7%、46%;根据CWEA,中国风电新增吊装49.8GW,同比-11%,其中海陆风新增吊装分别-64%、+7.8%。产业链上游零部件,尤其是海风大尺寸部件出货同比下滑相对显著,但公司凭借优势产能、优质全球龙头客户资源,实现了出口端的亮眼增长,2022 年实现出口收入6.14 亿,同比+133.8%,创历史新高。从恒润主营分业务角度看:

      ①风电塔筒法兰:实现收入9.18 亿,同比-24.0%,占总营收比重约47.2%,毛利率10.25%,同比-22.8pct,毛利率下降主要系风电场开工审慎,公司风电塔筒法兰产品订单减少,价格下降;②风电轴承:实现收入1.12 亿,占比约5.8%,毛利率2.7%,子公司恒润传动新研发的三排独立变桨轴承实现批量生产、销售,但仍处于产能爬坡期,规模化效应弱,因此尚未盈利;③其他行业辗制/锻制锻件产品:机械行业、金属压力容器、石化分别实现收入1.57、0.7、0.22 亿收入,分别同比+42%、+0.4%、-78%。

      费用控制良好,盈利呈边际改善趋势:2022 年公司整体毛利率10.93%,同比-13.4pct,净利率4.87%,同比-14.3pct。单Q4 毛利率13.24%,环比+5.9pct,净利率6.49%,环比+3.9pct。从费用端来看,2022 年公司期间费用率为5.98%,同比-3pct,其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.1、-0.2、-0.9、-2.0pct,公司费用管控效果有所显现。2023 年公司盈利水平进一步改善的核心点在于:①海风大尺寸法兰需求增长,价格有望上涨;②轴承新产品规模化效应显现。我们认为,公司有望在2023 年迎来利润率向上拐点,但仍需考虑主轴承项目、齿轮箱精密部件项目的建设投产带来的成本、费用端的额外开支,可能一定程度上压低公司盈利修复的弹性。

      公司产业布局方向明确,中长期成长空间充分:公司凭借深厚锻造、机加工生产经验,①横向拓展大尺寸海风法兰:恒润环锻现有厂区10MW 及以上风电塔筒法兰实现批量生产,并向12MW 级进行产能与技术升级;②纵向延伸高附加值轴承、齿轮箱精密部件:恒润传动新产品6MW 三排独立变桨轴承实现批量生产,8MW 独立变桨轴承处于台架试验认证阶段,恒润环锻“齿轮锻件及深加工项目”已进入开工建设期。

      投资建议:2023 年,我们预计风电法兰得益于产品结构优化、原材料成本下行,盈利呈修复趋势;轴承新产品有望贡献利润增量,但考虑到其规模化效应需在大规模出货后确认,同时恒润环锻、恒润传动募投项目仍处于持续投入建设期,出于审慎原则,我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为38.0/53.7/70.1 亿元,同比增速分别为95.6%/41.2%/30.5%,归母净利润分别为4.1/6.6/9.5 亿元,同比增速分别为331.1%/62.7%/43.3%,对应PE 分别为23/14/10 倍,维持“买入-A”评级。

      风险提示:行业新增装机不及预期;大尺寸法兰出货不及预期;新产品出货不及预期;募投项目投入导致费用开支较大;原材料成本上行风险。