许继电气(000400):业绩小幅低于预期 直流输电大幕开启后续业绩可期

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:查浩/戴映炘 日期:2023-04-11

  事件:

      公司公布2022 年年度报告,2022 年全年实现营业收入149.17 亿元,同比增长24.41%,实现归母净利润7.59 亿元,同比增加4.81%。业绩略低于预期,主要由于少数股东损益增长高于预期。

      投资要点:

      收入高速增长,费用率控制良好。公司营业收入实现了较快增长,但主要原因在于公司收入增速主要由EMS 加工服务和其他板块(同比+341.6%)贡献,而该板块毛利率仅5.7%显著下滑(同比-5.9pct),导致公司整体毛利率降低至19.0%(同比-1.6pct)。此外公司四项费用率均有所下滑,销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9%/3.5%/4.9%/-0.1%,分别同比-0.4pct/-0.5pct/-0.7pct/-0.2pct,总费用率11.2%同比-1.9pct。另外信用减值损失0.73 亿元同比增加1.53 亿元以及少数股东损益大幅增加等都是公司归母净利润增速显著低于营收增速的原因。

      智能电表和中压供用电板块表现优异,智能变配电平稳增长。公司智能电表板块表现较为突出,其中营业收入29.8 亿元(同比+17.6%),除此之外毛利率表现也极为亮眼,2022年毛利率达到24.6%(同比+6.8pct)。智能变配电依然是第一大板块,营业收入49.6 亿元(同比+12.7%)维持了平稳增长态势。智能中压供用电设备板块实现营收27.5 亿元同比+21.9%,且毛利率提高到14.9%(同比+2.6pct),后续有望成为公司重要的利润增量来源。智能电表目前处于新标准更换周期,新电表单位价值量和毛利率均有上升趋势,公司智能电表板块表现也印证了这一结论。预计随着电改加速,新电表包括物联表的普及速度将有望加快。

      直流输电系统下滑明显但有望迎来大幅反弹。公司直流输电系统板块实现收入6.95 亿元(同比-29.6%)创下10 年来新低,下滑显著,主要由于上轮核准的白浙、白江等工程均已投产,特高压项目出现空档导致。但新一轮特高压核准建设已经蓄势待发,目前金上—湖北、陇东—山东等项目已经核准开工,随着疫情因素接触后续项目也已步入正轨。第二批大基地开工建设加速,特高压有望迎来建设核准高峰,加上公司已中标阳江海上柔直项目,直流输电板块业绩有望在2024 年迎来大幅反弹。作为公司毛利率排名第一的板块(2022 年毛利率46.3%基本持平),营收大幅增长有望给公司带来充足的利润弹性。

      投资分析意见:根据目前特高压项目进度以及电网投资节奏,我们适当下调公司2023—2024 年的盈利预测(下调前分别为10.4 亿和15.9 亿),预计2023—2025 年公司实现归母净利润9.3 亿、14.9 亿、18.1 亿,目前股价对应2023-2025 年PE 分别为23 倍、15倍和12 倍,维持“买入”评级。

      风险提示:特高压推进进度不及预期,电网投资完成不及预期