大秦铁路(601006):长期逆向资产 稳定复合收益

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:韩轶超/赵超 日期:2023-04-10

  外延并购和价格管制压制长期回报

      大秦铁路的资产周转率相对稳定,资产负债率周期波动,受盈利能力持续回落影响,ROE呈现出稳中下降的趋势。盈利能力持续下行,源自于两个因素:1)外延并购低盈利的支线铁路;2)货运运价受到政策管制。外延并购驱动公司收入阶梯式增长,但对利润贡献有限。大秦线运量饱和之后,由于运价受到政策管制,净利润举步不前。长期看,大秦铁路的收益率与沪深300相当,熊市中超额收益明显,买入大秦铁路,在获取稳定收益的同时可以降低组合波动幅度。

      煤运铁路网络已成,长期回报有望提升

      大秦铁路成立于 2004 年,中国国家铁路集团有限公司为实际控制人,中国铁路太原局集团有限公司为控股股东。2006年上市初期,大秦铁路更新机车车辆和调度系统,推动主干线路的运输能力超过 4 亿吨,成为全球运载能力最强的铁路。2010 年之后,大秦铁路投资及并购上下游的铁路网络,几乎并购了山西省内所有货运铁路,股权投资了“西煤东运”的主干线路,铸就中国煤炭流通的集疏和运输系统。大秦铁路发行可转债并购运输主业相关土地之后,太原局集团的铁路货运资产证券化接近尾声,外延和内生投资规模可能减少,长期回报率有望回升人力成本持续上升,货运价格可能上调货运业务是大秦铁路的主要业务,营收占比约 80%,其中约 90%货物是煤炭,客运和委托运输为辅助业务,规模相对稳定。大秦铁路的货运运量已经饱和,客运运量也几无增长,虽然铁路具备自然垄断的属性,但是客运和货运运价均受政策管制。从中国铁路货运价格有逆周期调整的特征,低通胀阶段涨幅较大,高通胀阶段涨幅较小,通胀大幅缓和之后,运价有加速上涨的趋势。2017年之后,全国铁路货运运价调整暂停,煤炭价格处于历史高位,铁路货运价格上调的概率加大。此外,疫情期间国铁集团巨额亏损,铁路投资的压力进一步放大,价格调整也能发挥恢复盈利和投资的作用,人员费用和折旧是大秦铁路最主要的成本:大秦铁路的人均薪酬+管理费用伴随着人均可支配收入刚性上涨,放大了价格管制的盈利压力。铁路线路和机车车辆的折旧政策发生过2次调整,折旧年限倾向于拉长,大秦铁路可能存在超前折旧的情况。

      煤运格局相对稳定,大秦运量长期高位

      中国煤炭储量丰富,基本可以实现自给自足,但是不同省份之间供需错配。供给侧改革使得煤炭的生产向三西地区聚集,但是煤炭的消费仍然分散,煤炭长距离运输的需求增长。由于人口/工业分布在沿海,煤炭资源分布在内陆,兼顾不同交通运输方式的优点,构筑了“西煤东运”的最佳通道:坑口煤通过公路运输到最近的铁路,再通过最短的铁路线路运输到港口,最后通过水上运输到消费地。“西煤东运”共有 4 条主干线路,每年运输 10 亿吨煤炭,其中 8 亿吨下水运往沿海地区,竞争格局稳定。大秦线是“西煤东运”第一通道,天生具备低成本优势,由于普铁线货运价格的持续上涨,大秦线等特殊线路的运费溢价不再,预计运量长期持续高位。

      考虑到:1)煤运格局相对稳定,大秦运量长期高位;2)人力成本持续上升,货运价格可能上调;3)煤运铁路网络已成,长期回报有望提升。我们预计大秦铁路2022-2024年EPS分别为0.68、0.89和0.91元/股,对应PE分别为11、8和8倍,公司PB估值0.8倍,公司发行可转债时承诺分红不低于0.48元/股,承诺分红对应的股总率约为6.7%,维持“买入”评级。

      风险提示

    1、再投资风险;2、运价调整风险;3、人力成本上升;4、盈利预测假设不成立或不及预期。