安琪酵母(600298)：22年表现稳健 设定全球第一目标

投资要点：

    事件：公司发布2022 年年报。2022 年公司实现营业收入128.4 亿，同比增长20.3%，实现归母净利润13.2 亿，同比增长1%，实现扣非归母净利润11.1 亿，同比增长5.1%。

    22Q4 实现营业收入38.6 亿，同比增长25.3%，实现归母净利润4.2 亿，同比增长46.0%，实现扣非归母净利润3.1 亿，同比增长90.0%，公司收入符合预期，利润略超预期。分红方案为10 派5 元，分红率32.88%。2023 年公司收入目标143.9 亿，归母净利润目标同比增长10.21%。

    投资评级与估值：考虑到糖蜜及水解糖价格仍处于高位，下调2023-24 年盈利预测，新增2025 年，预计2023-25 年归母净利润为14.6 亿、18.8 亿、23.7 亿（前次2023-24 年分别为16.1 亿、20.4 亿），同比增长11%、29%、26%，最新股价对应2023-25 年PE 分别为24x、19x、15x。短期看，虽然原料成本高位震荡，但随着自产水解糖产能的落地，公司具备了更多应对成本压力与调节核心原料市场供需的工具，有望支撑公司盈利能力。

    长期看，疫情对于国内中小企业及海外竞品的影响有望重塑全球行业格局。随着酵母下游衍生品拓展、海外持续渗透及产能持续扩建，我们认为公司酵母龙头地位有望进一步巩固，成长潜力将持续释放，维持增持评级。

    提价致22 年酵母类销量承压，预计影响已于22Q4 淡化。品类方面，22 年公司酵母及深加工/制糖/包装/奶制品/其他系列分别实现收入90.2/17.7/4.8/0.16/15.1 亿，分别同比+13%/+68%/+13.9%/-75%/+38.7%，其中奶制品主要系公司处置子公司喜旺所致。量价方面，酵母及深加工系列的销量与吨价分别同比-4.1%与+17.9%，主要系21 年末提价对初期销量表现有所影响；制糖业务销量与吨价分别同比-22.2%与+116%，销量下降主要系公司主动剥离部分贸易糖业务至集团公司。分区域看，22 年公司国内与海外市场分别实现收入88.7 亿与39.2 亿，分别同比增长14%与39%，其中海外增长较快主要系1）公司推进海外子公司建设和营销人员本土化，2）针对国际冲突及时调整结算方式，3）大力开发海外经销商和大客户。从22Q4 表现来看，酵母及深加工收入同比增长31%，预计提价影响淡化，销量恢复正增长。

    糖蜜价格高位致毛利率承压。2022 年公司实现毛利率24.8%，同比-2.5pct，主要系糖蜜成本压力及制糖业务收入占比提升。22Q4 实现毛利率23.9%，同比环比均+2pct，我们预计主要系1）疫情下小包装阶段性放量，2）23 年春节前置，22Q4 渠道提前备货，预计大包装产品及YE 高增，并且在国内外均实现较高增长的背景下，预计规模效应显现。

    2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/3%/4.2%/0.05%，分别同比-0.6/-0.3/-0.3/-0.7pct。其中，财务费用同比减少92.6%，主要系汇兑收益增加所致。此外，其他收益占收入比重同比下降0.8pct 至1.8%，主要系政府扶持资金22 年同比下降52%至0.94 亿。在毛利率承压的背景下，2022 公司归母净利率为10.3%，同比下降2pct。

    长期明确全球第一目标。短期来看，国内需求逐步恢复，国外业务持续渗透，收入端有望保持稳定增长态势。市场核心关注原料成本走势，海外、北方糖蜜节前采购完毕，南方糖蜜虽有1/3 采购缺口，但整体采购量已满足最低生产需求。此外，公司3 条自产水解糖产线调试完毕，已于近期顺利投产，预计生产成本为1400 元/吨，并可用于生产全部产品。因此，我们认为节后国内糖蜜现货价的反弹对公司影响有限，并且长期维度看水解糖的自产将有效抑制糖蜜价格的进一步上涨。中期维度，2023 年及2025 年集团收入目标分别为150 亿与200 亿，制糖业务将逐步剥离至集团公司，而国内市场与烘焙酵母收入将保持稳定增长，核心由海外市场及酵母衍生品驱动。自设立6 个海外营销子公司以来，公司将重点建设海外销售渠道，1）欧美发达市场增加代理商与客户数量，2）中东、非洲进行客户优化，提升优质代理商及客户比例，3）亚洲采取精准化发展策略，预计海外收入规模仍可维持较快增长趋势。长期维度，公司已明确设定全球第一大酵母公司的发展目标，在海外渠道完善、新建扩建产能有序落地的推进下，看好公司成为全球化酵母龙头企业。

    股价上涨的催化剂：主力产品提价、糖蜜价格回落核心假设风险：汇率大幅波动、糖蜜价格上涨超预期