海信家电(000921):Q4业绩超预期 治理精进开启新篇章

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:马王杰/翟延杰 日期:2023-03-31

核心观点

    海信家电发布2022 年度报告。22Q4 疫情影响下公司内销表现整体稳健,外销需求仍待企稳。利润端在业务经营恢复叠加去年同期低基数背景下实现快速修复。年初公司股权激励顺利落地,利益绑定后公司治理迎来重大突破。海信家电的收入体量较大,央空稳固的基础上原主业竞争力同步提升,治理层面的改善若落地至盈利端有望带来较为可观的利润弹性。

    事件

    2023 年3 月30 日海信家电发布2022 年度报告。

    2022 年公司实现营业收入741.15 亿元,同比+9.70%,归母净利润14.35 亿元,同比+47.5%;

    分季度来看,22Q4 单季度实现营业收入170.89 亿元,同比-2.32%;归母净利润3.65 亿元,同比+691.03%。

    简评

    一、收入端:Q4 疫情短期冲击,空调增速整体稳健22Q4 受疫情扩散及外需疲软影响,公司收入端呈现低个位数下滑,其中:①央空实现中高个位数增长,外销表现优于内销;②冰洗内销略有下滑,外销压力高于内销;③家空内销有所增长,外销承压略有下滑;④三电实现高个位数增长。

    2022 全年公司实现收入741.15 亿元,同比增长9.7%,其中:

    分产品,暖通空调业务345.00 亿元,同比增长13.48%;冰洗业务212.07 亿元,同比下降7.87%;三电实现收入90.55 亿元。

    分区域,内销营收426.24 亿元,同比增长13.36%;外销营收248.71 亿元,同比增长7.38%。

    二、利润端:业务经营整体企稳,低基数下盈利能力快速修复22 全年公司实现归母净利润14.35 亿元,同比增长47.5%;其中 22Q4 单季实现3.65 亿元,同比增长691.03%。利润大幅 增长主因21 年同期大宗原材料大幅上涨叠加三电并表,致使利润端基数较低,另一方面公司主营业务经营逐步企稳复苏,盈利能力相应抬升。

    具体拆分来看,22Q4 公司实现毛利率21.39%,同增5.9pct,实现净利率2.14%,同增1.87pct。费用率有所提升,22Q4 公司销售费用率9.73%,同增2.09pct;管理费用率2.74%,同增0.13pct;研发费用率3.90%,同增0.37pct;财务费用率-0.25%,同减1.11pct。

    三、股权激励落地,公司治理迎重大突破

    海信家电1 月2 日发布限制性股票和员工持股计划,业绩考核目标值对应23-25 年增速(对应2021 年)分别为62%、86%、109%;触发值(对应2021 年)分别为50%、69%、87%。本次激励覆盖核心高管30 人以及中层核心骨干596 人,绑定了高管和重要业务骨干的利益,使得双方的目标更加一致,公司治理改善将带来更好的基本面。

    四、如何看待海信家电业务本身的基本面?

    传统家电业务:盈利修复弹性释放,差异化、高端化战略提升份额。过去两年大宗原材料涨价系毛利率下滑主因,公司原材料成本占比显著高于同行,盈利能力对原材料价格波动更加敏感。短期:原材料价格进入下行周期,公司盈利修复能力弹性大于行业。长期:针对进入存量时代的冰洗行业,公司采取冰箱高端化与洗衣机差异化竞争战略,实现竞争力与份额端的提升。在出海方面,公司自主品牌+海外并购+体育营销积极布局开拓,冰箱和洗衣机外销规模持续扩大,市占率稳步提升。

    中央空调业务:行业增量仍在涌现,海信日立优势明显。中央空调市场规模增长稳健,近年市场规模已经突破千亿。尽管央空与地产关联度高,短期地产下行压力对央空市场产生冲击,但近期地产政策持续宽松和基建政策发力有望为未来市场注入动力。长期来看,中央空调渗透率仍较低,消费升级与精装配套率提升将助力中央空调维持良好增速。公司三品牌深耕央空业务,稳居行业龙头地位,尤其在多联机业务优势显著,长期经营增长的确定性较强。

    汽车热管理业务:收购日本三电,进军新能源赛道。相较传统燃油汽车,新能源汽车热管理系统对功能性与精细度要求更高,因而具备更高的单车价值量与技术壁垒。当前新能源整车市场有望持续高增长,行业景气度也向供应链上游溢出传导,带动热管理行业蓬勃发展。公司2021 年收购全球老牌汽车热管理龙头厂商——日本三电进军热管理赛道,依靠三电的全球市场与优质客户资源,叠加海信丰富的并购整合经验,三电有望逐步改善经营窘境,实现协同发展,并分享新能源热管理赛道红利。

    投资建议:海信家电产品矩阵覆盖全面,各增长曲线前景明朗,尤其是中央空调和新能源汽车热管理业务潜力突出。公司此前因为公司治理层面处于估值的折价,股权激励的推出意味着公司治理进入新的阶段,有望带来估值的修复和后续的业绩持续增长。我们预计2023-2024 年公司营业收入分别为820/898 亿元,增速分别为10.65%/9.54%;归母净利润分别为17.39/20.89 亿元,增速分别为21.19%/20.12%,对应PE 为15.9X、13.3X,维持“买入”评级。

    风险提示:1)宏观经济增长不及预期:家电产品属于耐用消费品,与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓,或对公司产品销售形成较大影响。

    2)市场竞争加剧:弱市场环境下,行业竞争更为激烈,公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。

    3)原材料价格波动风险:公司原材料成本占比较高,企业盈利对原材料价格波动敏感性较高。家电企业成本结构中大宗原材料占营业成本的比重超过85%,若大宗价格再度上涨,公司盈利能力将会减弱。

    4)房地产市场波动风险:公司主营业务与地产市场关联度较高,2022 年以来住宅竣工和销售增速下滑,精装房规模减少。若房地产市场持续低迷,公司未来收入增长或降档5)三电业务整合不及预期:海外环境近年不确定性加剧。日本三电负债率最高的时候为88%,三电业务整合进度延缓将影响公司业绩预期,难以实现扭亏。