华鲁恒升(600426)：景气下行 盈利仍稳健；关注荆州项目投产及价差修复

　　核心观点

    　　22 年下半年，特别是22Q4，受到原料+需求共同夹击，公司业绩不可避免出现环比下行，但也依靠仍然维持了超过10%的净利率水平，继续彰显了卓越成本控制力。

    　　展望将来，公司未来两年核心的成长驱动因素即荆州基地投产，而景气的驱动因素我们认为主要在于煤价回落。综合而言，我们仍然看好公司作为煤化工优质白马的长期发展。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年报：2022 全年，公司实现营收302.45 亿元，同比+13.09%；实现归母净利62.89 亿元，同比-13.50%。实现扣非净利64.17 亿元，同比-11.23%。

    　　对应22Q4 实现归母净利7.55 亿元；实现扣非净利9.36 亿元。

    　　其中扣非净利环比Q3-6.75%；同比21Q4-42.06%。

    　　简评

    　　22Q4 行业困难重重，但公司依然保持相对稳健盈利由于原料+需求的两端夹击，22Q4 我们认为是煤化工行业所面临的历史罕见的困难时间：①原料端：由于大秦线扰动检修等因素扰动，Q4 动力煤价格环比大幅上行。据百川资讯，22Q4 秦皇岛5500K 动力煤均价1426 元/吨，环比+172 元/吨，为有历史数据以来最高水平；②需求端：由于疫情因素，22Q4 下游制造业面临较大考验，整体开工率较低，对上游煤化工的需求也明显偏弱。

    　　因此，在Q3 行业景气本已明显下滑的基础上，我们在Q4 看到了公司主要产品价差的进一步收窄，如公司主产品尿素/甲醇/DMF 醋酸/DMC 在22Q4 均价分别为2579/2387/6804/3460/6670元/吨，环比Q3 尚有涨又跌，但价差口径则无一例外为环比下降，分别-87/-202/-4425/-173/-1135 元/吨。

    　 我们以公司当前产能为基础，回溯公司历史上在各个时间点的动态业绩及其具体构成。可以看到22Q3-22Q4 公司各产品的动态盈利基本均在持续下行。公司22Q4 的实际业绩也不可避免出现同比、环比的负增长。

    　　当然，依靠卓越的成本控制力，公司仍然基本维持了相当稳健的盈利能力。在全行业面临极大困难的22Q4，公司仍然保持了10.4%的归母净利率和12.9%的扣非净利率水平，实属不易。