债券简评报告:发行GDR对转债有何影响

类别:债券 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:曾羽/高庆勇 日期:2023-03-30

  核心观点

      1、GDR 相当于A 股上市公司在境外的二次上市,但是公司无需在境外直接发行股票,而是以A 股股票为基础证券在境外发行存托凭证,已经发行转债的公司参与发行GDR 意愿也颇强。

      2、与A 股再融资相比,发行GDR 融资具有审核时间短、发行价格相对较高、发行对象广泛、募集资金用途相对灵活、转让限制较少且可实现与A 股灵活转换等优势。

      3、发行GDR 类似于A 股增发,增发之后转债的转股价格也会随之调整。当原转股价高于新增发的股价时,增发会使得转股价进一步下调,从而抬升转债价值,反之则会削弱。

      信息或事件:

      2022 年随着政策完善,不少企业纷纷选择出海发行GDR 作为融资,这其中,已经发行转债的公司参与发行GDR 意愿也颇强。2022 年东方盛虹完成了GDR 的发行,此外,截至2023 年3 月29 日,还有11 家发行转债的公司披露了发行GDR 的相关公告。

      简评:

      2022 年2 月,中国证监会正式发布了《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》,优化了沪伦通存托凭证机制,实现了“中欧通”。尤其是适用范围方面做了进一步扩大,境内方面,将深交所符合条件的上市公司纳入,境外方面,拓展到瑞士、德国等欧洲主要市场。全球存托凭证(GDR)简单理解是A 股上市公司在境外的二次上市,但是公司无需在境外直接发行股票,而是以A 股股票为基础证券在境外发行存托凭证。

      在政策的完善和鼓励下,不少企业纷纷出海,启动GDR 发行计划。2022 年至今已经落地接近10 单,瑞士发行成为首先,还有接近40 家披露了发行计划。在这其中,我们发现已经发行转债的公司参与发行GDR 意愿也颇强。2022 年东方盛虹完成了GDR 的发行,此外,在计划发行企业中,根据我们不完全统计,截至2023 年3 月29 日,已经有11 家发行转债的公司披露了发行GDR 的相关公告,包括密尔克卫、华友钴业、三花智控、天赐材料、隆基绿能、韦尔股份,牧原股份、伯特利、福斯特,美锦能源,奕瑞科技。

      当然对于在瑞士发行GDR 也需要满足一定的条件,具体包括:在上交所或深交所上市且市值不低于人民币200 亿元;持续经营3 年以上;同时,在首个交易日,GDR 发行人的股本不低于2500 万瑞士法郎等,整体要求并不算非常高,且相比国内A 股再融资来说,发行GDR 优势还体现在以下几点:

      1、 审核时间短。从已经落地的案例来看,发行GDR 流程基本在4 个月左右,相较于A 股定增时间有所减少,其中耗时最长阶段处于中国证监会受理及中国证监会批复,一般在2-3 个月左右。中国证监会正式受理后,将向发行人出具《中国证监会行政许可申请受理单》,并对申请材料进行审核。审批通过的,中国证监会将发出《关于核准XX 公司首次公开发行全球存托凭证并在瑞士证券交易所上市的批复》。

      拿到中国证监会批文之后,其实在境外提交招股说明书和完成定价及发行上市一般耗时较短,2-3 周即可完成。

      2、 发行价格相对较高。GDR 发行价格按比例换算后原则上不得低于定价基准日(即存托凭证发行期首日)前20 个交易日基础股票收盘价均价的90%,而上市公司境内非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的80%。对比之下,发行GDR 的发行底价要高于上市公司非公开发行股票的发行底价。

      3、 发行对象广泛、募集资金用途相对灵活。相对于国内定增详细披露的募集资金用途和认购方,从已经落地的案例来看,GDR 在这些方面要求并不多,如并不披露详细的海外认购者的名单和认购份额,同时瑞交所相关监管规定对于企业发行GDR 的募集资金用途并无硬性限制,在发行GDR 募集资金用途方面,大多数公司宣布将部分投入国际化业务布局。

      4、 转让限制较少且可实现与A 股灵活转换等优势。境内上市公司发行的GDR 可以与其对应的境内基础股票进行跨境转换,自GDR 上市之日起120 日内不得转换为境内基础股票,境内上市公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的GDR 自上市之日起36 个月内不得转让。相较而言,GDR 锁定期限短于上市公司境内非公开发行股票的锁定期(6 个月),但是对控股股东、实际控制人及其控制的企业而言,其认购GDR 的锁定期则长于认购上市公司境内非公开发行股票的锁定期(18 个月)。

      发行GDR 之后A 股会增加股份数,众所周知,增发之后转债的转股价格也会随之调整,对应计算公式为P1=(P0+A×k)÷(1+k),其中:P1 为调整后转股价,P0 为调整前转股价,A 为增发新股价或配股价,k 为增发新股率或配股率。这里面关键的因素在于增发的股价和原转股价的比较,当原转股价高于新增发的股价时,增发会使得转股价进一步下调,从而抬升转债价值,反之则会削弱,尤其是对一些已经涨上去的高平价的转债来说,增发价格通常高于原转股价,一旦大规模增发,可能使得转债价值大幅削弱。

      综上,增发价格和发行规模是影响转债价值变动的重要因素,但GDR 的发行在上市公司层面披露GDR 的价格以美元计价为主,如何转换带入上述公式是个问题,在此我们以东方盛虹为例进行分析:其发行的最终价格为每份GDR 18.05 美元,发行的GDR 共计39,794,000 份,每份GDR 代表10 股公司A 股股票,对应新增基础证券为397,940,000 股本公司A 股股票,发行募集资金总额约为7.18 亿美元。18.05 美元折合人民币每股新增基础证券 A 股股票 12.57 元(按定价日当日,即 2022 年 12 月 21 日,中国人民银行公布的银行间外汇市场人民币汇率中间价进行折算)。

      计算如下:

      P0 为调整前转股价 13.46 元/股

      A 为增发新股价折合人民币 12.57 元/股

      k 为增发新股率 0.064047(即:397,940,000 股÷6,213,247,669 股)

      P1=(13.46+12.57×0.064047)÷(1+0.064047)=13.41 元/股

    由于其增发价格比原转债的转股价格要低,所以调整之后的转股价格有所下降,一定程度上抬升了转债价值。

      风险分析

      权益市场高波动,应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强,一旦正股走弱,股价预期也随之走低,可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时,正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风,在面临强赎抉择时倾向于提前赎回,需重点规避相关风险。

      万得全A 的盈利修复仍存不确定性,业绩压力下部分正股可能有所回调,应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看,权益市场更多是赚EPS 的钱,虽然流动性宽松阶段性拔估值,但是如果盈利增速没有跟上,后续也会随着抱团瓦解而均值回归。

      还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖,无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡,对转债估值形成压制。