中国外运(601598)：合同物流稳健增长 回馈股东彰显估值吸引力

　　2022 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年度业绩：公司营收1,088 亿元，同比下降12.5%；归母净利润40.7 亿元，同比增长9.6%；扣非净利润35.3 亿元，同比增长4.3%。

    　　单季度看：公司4Q22 营收284 亿元，同比增7.1%；归母净利润5.25 亿元，同比下降17.2%，扣非净利润2.9 亿元，同比下降49.1%。业绩整体符合我们预期。

    　　年度盈利结构：1）货代/专业物流/电商业务营业利润同比变化-9.2%/+11.7%/-28.8%至19.9/9.2/1.8 亿元。2）投资收益25.8 亿元（同比+2.9%），中外运敦豪净利润同比降6.0%；3）受美元升值影响，公司产生汇兑净收益3.7 亿元。

    　　发展趋势

    　　货代业务受外需影响量利承压。2022 年受海外经济下行、通货膨胀等因素影响，空海运需求下行；叠加运力供给持续修复，2H22 空海运价加速向2019 年水平回归。在此背景下，2022 年公司海运/空运代理业务量分别同比下降6.2%/2.9%。点评：1）公司主动优化业务结构，2022 年核心直接客户收入规模近500 亿元，同比+10%，海运单位利润同比+4.5%。2）持续增强空运运力把控，22 年包机数量达18 架（同比+1 架），但受油价上升、运价下行影响，空运单吨利润同比下降28.6%；3）受益于“一带一路”建设及东南亚贸易旺盛，2022 年铁路代理增长亮眼，业务量同增21%，中欧班列市占率达18%。

    　　合同物流持续深耕细分行业，成为关键增长极。公司合同物流近年量利持续增长，2022 年业务量和单位利润分别同比增7.9%/5.5%，贡献了全年26%的盈利增量。公司深耕汽车、医疗健康、快消零售、电子高科技等细分行业，延伸服务链条、打造智慧物流解决方案，呈现出稳健的内生成长性。

    　　回购+高分红持续回馈股东，彰显估值吸引力。公司2022 年首次进行股票回购用于实施股权激励计划，累计回购A 股占总股本0.68%，回购H 股占总股本1.46%。公司近年分红比例持续提升（2019-2022 年度分红比例分别为（31.7%/32.2%/35.7%/40.5%），且于2022 年首次派发中期股息（0.1元/股，含税），计划派发年末股息0.1 元/股，合计全年派息0.20 元。

    　　盈利预测与估值

    　　鉴于公司业务结构优化、合同物流增长稳健，我们上调2023 年净利润16%至35.8 亿元，引入2024 年盈利预测40.9 亿元。当前A 股股价对应2023/24 年8.4 倍/7.4 倍P/E，H 股股价对应2023/24 年4.5 倍/3.8 倍P/E。考虑到行业下行压力，A 股维持跑赢行业评级和5.18 元目标价，对应10.6 倍/9.2 倍2023/24 年市盈率，较当前有25.4%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和3.50 港元目标价，对应6.0 倍/5.1 倍2023/24 年市盈率，较当前有34.6%的上行空间。

    　　风险

    　　出口增长不及预期，海外网络建设和竞争格局不及预期，中美贸易摩擦。