涪陵榨菜(002507)：费用收缩释放利润弹性 品类扩张打开新增长极

　　事件。公司发布 2022 年年报：2022 年公司实现营业总收入25.48 亿元，同比+1.2%，归母净利润8.99 亿元，同比+21.1%；其中Q4 单季公司实现营业总收入5.02 亿元，同比-10.8%，归母净利润2.02 亿元，同比-15.1%。同时公司公告2022 年利润分配方案：每10 股转增3 股并派发现金股利3.80 元（含税），分红率为37.5%。

    　　非榨菜品类表现亮眼，渠道模式持续优化。分产品：22 年榨菜营收同比-2.3%（量-12.6%，价+11.8%）；非榨菜品类表现亮眼，其中泡菜业务量价齐升，收入同比+51.4%（量+25.2%，价+20.9%），萝卜收入同比+19.3%。22 年公司产品矩阵持续扩张，推出轻盐下饭酱、调味菜、酸萝卜鱼调料和翠小菜休闲零食等产品。未来公司将以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复调和川渝预制菜四方向发展，将乌江品牌向多品类拓展。分地区：华东、西北、东北地区收入表现良好，22 年分别同比+ 15.7%/+7.9%/+ 5.4%，华南/华中/华北/中原/西南地区营收分别同比-5.3%/-0.3%/-8.9%/-0.1%/-0.6%。分渠道：公司持续精耕渠道，22 年经销商净增长97 个至3127 个，其中西北/华中/华东地区净增长69/46/28 个。23 年公司改革销售管理模式，设立四大战区，决策权下放提升管理活力，同时优化销售人员及经销商激励机制，采取分品类、分段式任务考核奖惩，进一步激发团队潜能。

    　　提价与成本回落推动毛利率上行。22 年公司毛利率同比+0.79pct 至53.1%，主要受益于产品提价与成本回落（22 年青菜头/榨菜半成品价格分别同比-42%/-18%）。其中榨菜/ 泡菜/ 萝卜毛利率分别同比+2.15pct/+5.39pct/-17.18pct 至56.9%/31.7%/31.9%。销售回款增长稳健，22 年同比+6.5%至29.85 亿元；经营性净现金流同比+44.8%至10.79 亿元。23 年青菜头收购价有所上涨，我们认为公司通过加强原料窖池收储，有望降低成本波动影响。

    　　费用收缩释放利润弹性，投资收益拖累Q4 盈利。22 年归母净利率同比+5.81pct 至35.3%，主因：1）广告费用收缩，22 年销售费用率同比-4.52pct至14.3%，其中品牌宣传费用率同比-6.29pct 至3.3%，2）投资收益增长，22 年同比+64.1%至0.70 亿元。22Q4 归母净利率同比-2.04pct 至40.3%，主要受累于毛销差下滑（同比-0.80pct）、管理费用率提升（同比+1.73pct）与投资收益波动。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.09、1.25、1.41 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年25-30xPE，对应合理价值区间为27.33-32.79 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。行业竞争加剧，渠道下沉、新品销售不达预期，食品安全问题。