新宙邦(300037)：外部催化+内生增长 氟化工成长加速

　　2022 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入96.6 亿元，同比+39.0%；归母净利润17.6亿元，对应每股盈利2.36 元，同比+34.6%，符合我们预期。

    　　公司公告1Q23 业绩预告：净利2.15~2.65 亿元，同比-57.98%~-48.20%，符合我们预期，主要由于1Q23 电解液行业需求有所疲软，同时竞争加剧情况下电解液单吨盈利下滑。据我们预测，1Q23 公司电解液销售约2-2.5 万吨，单吨盈利水平下滑至不到3000 元/吨；氟化工及其他业务季度盈利近2亿元，氟化工业务盈利同比增速较高。

    　　发展趋势

    　　国产替代叠加产能释放，氟化工盈利有望提升。2022 年底3M 公告将在2025 年停止PFAS 相关产品生产1，2023 年以来欧洲化学品管理局就PFAS 的制造、投放市场和使用征求意见2，我们认为随着部分海外发达国家环保政策的加强，海外氟化工产能有望逐步退出。而我们认为在部分关键且下游增速较好的半导体、数据中心、燃料电池等应用领域需求有望持续旺盛，高端氟化工产品国产替代趋势明确。今年下半年海斯福二期、海德福一期项目即将投产，公司将打通四氟乙烯、六氟丙烯到下游高端氟化工品产业链，同时氟表面活性剂、全氟聚醚、六氟二酐等氟聚酰亚胺单体、可溶性PFA、PFSA 等高端氟化工产品需求旺盛，产品销售快速增长有望，我们看好氟化工盈利在未来两年内登上新台阶。

    　　利空逐渐落地，电解液盈利有望于1H23 触底。当前锂电需求由于4Q22 冲量叠加燃油车降价的压力有所疲软，上游碳酸锂价格快速下行，我们认为需求端与成本端利空逐渐落地，看好后续电解液需求上行；同时供给层面上，永太、胜华等有力新增竞争对手已经投产，我们认为部分小厂已盈利转负，行业盈利有望于1H23 触底。中期看行业竞争有望加剧，技术实力相对优势有望更受到下游企业认可，我们看好新宙邦长期市占率有望向上；同时公司电解液业务海外占比较高，波兰产能已经投产，看好海外业务的快速发展。

    　　盈利预测与估值

    　　由于电解液需求短期弱势，我们下调2023 年和2024 年净利润26.3%和14.2%至14.0 和22.3 亿元，当前股价交易在25.7/16.2 倍2023/2024 年市盈率。但公司氟化工业务增长加速，我们维持跑赢行业评级与目标价，对应2023/2024 年市盈率分别为31.9/20.1x，较当前股价有24%的上行空间。

    　　风险

    　　电解液行业竞争加剧，锂电需求不及预期，项目进展不顺利。