东北固收专题报告：“蜜糖与砒霜”：房住不炒的政策外溢效应

　　报告摘要：

    　　说到房地产行业， 我们的第一感受总是“行业是暴利的”，但是这种理解真的对么？

    　　我们所说的房地产行业究竟指的是什么？业界通常说的房地产行业，在统计局口径下包括了房地产业和建筑业的部分。

    　　一个大众的认知是房地产行业是暴利的，但真正的暴利显然不包括建筑业。真正的暴利者是房地产业，其暴利的本质又是什么？除了极高的增加值占比、以及增加值中企业获利为主之外，还有房地产业对实体部门最终消费和投资的挤占。

    　　另一个大众认知是，房地产业对国民经济有很强的拉动作用。但事实并非如此，无论从产出总量、对其他行业的拉动、以及其他各行业对该行业的需求而言，房地产都没有体现出其“支柱”的一面，反而是建筑业更符合这一特征。某种程度上，建筑业是根基，房地产业是手段。

    　　因此，我们就很容易理解房住不炒的政策意图，也能够推测后续房地产业变化的三种可能途径。第一是从量的角度，减缓房屋建造速度；第二是从价的角度，减缓房屋价格上涨速度；第三是从利润的角度，压降房地产业的增加值占比。

    　　事实上，三种变革途径为整治房地产业的同时，也不可避免的会对其他行业乃至整体国民经济带来副作用，关键在于如何权衡这些副作用，选择一种副作用较小的变革途径。第一种途径，减缓房屋建造速度不仅对房地产业有影响、对建筑业的影响也很大，对总产出的拖累也较为明显。第二种途径，通过压降租金价格的上涨幅度来改变行业增加值的比例，增厚其他行业的利润，不仅可以提高行业发展动力，也会最终影响到最终消费、固定资本形成以及进出口。第三种途径，压降房地产的增加值和企业获利比重，似乎是更加直接高效的手段，但其影响的不仅仅是房地产业本身，也会对受房地产业拉动较大的行业产生一定的负面影响。因此，整治房地产业的较好方式是第二种和第三种途径。

    　　最后从行业间的替代性来看，房地产业是否无可替代？如果不是，谁又有可能部分替代房地产呢？从总产出、其他行业的需求、以及对行业的拉动来看，交运仓储邮政或许是可能答案之一。

    　　风险提示：房地产行业发展前景超预期，政策调控超预期。