海正生材(688203)：聚乳酸先锋者扩张在即 高成长属性傍身

技术积累造就领先企业护城河，技术和市场份额双领先：聚乳酸是一种生物降解性能优异且原料来自生物质的高分子材料，极具发展前景且需求空间广阔。追溯包括公司在内的海内外领先企业的发展历程，他们对万吨级产线的深刻理解都需要十余年，从而造就了较强的技术护城河。公司是国内唯一实现乳酸投料量产聚乳酸的A股上市企业，专注聚乳酸产业化将近二十年，独立掌握中间体丙交酯量产的核心技术，占据三分之一的国内市场份额和81%的出口份额。目前公司拥有4 万吨/年纯聚乳酸产能，调试及在建产能17 万吨，远期产能有望达到现有产能的五倍，我们看好公司在国内领先技术和市场份额优势下的成长潜力。

    重量级战略合作增强销售端及原料端实力：公司引入中石化资本以及中启洞鉴背后的中化集团两位重量级央企作为战略股东，有望抓住行业和公司未来发展痛点进行销售端和原料端两个方面合作，为公司未来成长锦上添花。中石化集团在塑料销售渠道和客户体系方面拥有强大资源，同时在多种降解材料上的布局也能够和公司形成产品端的战略协同，特别是在原料成本方面具有优势的煤基材料PGA，PLA 可以通过与PGA 复合来降低单位成本，从而加快对成本敏感的可降解一次性用品的市场推广。而中化集团在全球拥有充沛的糖资源，下属先正达集团和中国种子集团布局转基因玉米，这些都是未来有望改善国内聚乳酸原料成本的新机会。

    成本及需求压力有望改善：2022 年公司聚乳酸产品同时面临疫情、地缘冲突下国内外需求疲软以及原料高价两方面压力，我们认为这两个因素未来都存在不同程度的边际改善预期。伴随国内疫情放开政策、海外碳中和进度重振，需求端改善确定性较强。成本方面，中短期内巴西进口低价玉米可能冲击国内供应市场，再加上乳酸行业扩产、公司乳酸单耗进一步降低的预期，聚乳酸原料成本仍有改善空间。

    我们预测23-25 年公司每股收益分别为0.43、0.67 和1.04 元，可比公司23 年平均市盈率为33.4 倍，考虑到公司24 年归母净利润增速高达55.0%，远高于可比公司平均30.1%，因此我们给予市盈率25%溢价，即42 倍市盈率，给予目标价18.06 元，首次给予增持评级。

    风险提示：下游市场拓展对政策依赖度较高，需求空间可能存在高估；上游原料供应及涨价风险；新项目投产进度不及预期，影响估值溢价；核心技术泄露导致市场竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果。