万华化学(600309)：MDI价差底部回暖 看好23年盈利修复

万华化学发布2022 年年报。公司22 年实现营业总收入1655.65 亿元，同比+13.76%，归母净利润162.34 亿元，同比-34.14%，加权平均净资产收益率22.75%，同比-19.78pct；公司22Q4 实现营业总收入351.45亿元，环比-14.91%，实现归母净利润26.25 亿元，环比-18.60%。

    公司各板块销量增长，全球大宗原料、能源价格大幅上涨，叠加需求承压，致使公司业绩同比下行。据公司经营数据公告，22 年聚氨酯/新材料系列销量分别为418/95 万吨，石化系列产量为450 万吨，同比分别增长29/19/50 万吨，毛利率分别24.5%27.6%/3.7%，同比分别-10.6/+6.4/-13.4pct；原料端，22 年纯苯/煤炭/丙烷/丁烷均价分别上涨14%/21%/14%/17%。22 年成本上涨叠加需求压力，公司整体毛利率下降9.7pct 至16.6%，净利率下降6.9pct 至10.3%。

    聚氨酯周期低点已过，看好公司23 年盈利逐步修复。据Wind 数据，23 年以来国内经济逐步复苏，聚合/纯MDI 价格相较年初分别上涨8%/9%至16200/18800 元/吨，23Q1 至今综合MDI 价差环比+4%；3月公司中国地区聚合/纯MDI 挂牌价19800/24500 元/吨（环比分别+2000/+2000 元/吨），公司盈利将迎来修复。

    福建MDI 项目、尼龙12 项目如期投产，乙烯二期开建，新材料放量可期。根据公司公告及新闻，4 万吨尼龙12 已于22 年10 月份投产，福建40 万吨MDI 已于22 年12 月产出合格产品，乙烯二期于23 年3 月开建，此外公司正在建设及规划的柠檬醛、特种异氰酸酯、锂电材料、聚醚胺、PBAT、PLA、CMP 材料、碳纤维等有望陆续投产。

    盈利预测及投资建议。预计23-25 年公司EPS 分别为6.91/8.63/10.56元/股，考虑行业周期位置以及公司龙头地位和成长性，给予公司23 年17 倍PE 估值，对应合理价值为117.44 元/股，维持公司“买入”评级。

    风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动等。