神火股份(000933):无烟煤高弹性价升利增 电解铝低成本优势布局

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:李淼/陈先龙/陈晓航/王涛 日期:2023-03-21

煤电铝一体化的河南地方国企,三地优势布局。公司为河南省地方国有控股企业,形成完整的煤电铝一体化产业链,在河南、新疆、云南三地优势布局。

    2021 年实现营收/归母净利344.5/32.3 亿元,同比增长83%/803%;22 年前三季度实现营收/归母净利321.3/58.5 亿元,同比增长29%/155%。

    主营业务:煤炭盈利稳健,电解铝优势布局。1)煤炭:公司为国内冶金企业高炉喷吹用精煤主要供应商之一,拥有煤炭产能855 万吨/年,目前约600 万吨无烟煤和贫瘦煤贡献煤炭主要盈利,2023 年市场有望持续稳中向好。2)电解铝:新疆/云南地区产能80/90 万吨,新疆地区配套建设有阳极炭块(产能40 万吨/年)和4·350 万千瓦燃煤发电机组,云南地区水电资源丰富且近邻氧化铝产地百色,有望维持竞争优势和较高的盈利水平。3)铝箔:目前在产产能8 万吨,其中上海铝箔/神隆宝鼎一期产能2.5/5.5 万吨,其中高品质双零铝箔产品具备国际竞争力,目前60%-70%出口销售。

    公司看点一:煤炭业务稳健,受益地产回暖。价方面,公司生产的无烟煤和瘦精煤主要为弹性品种,有望受益于地产回暖带动售价提升;量方面,2021年梁北煤矿(产能由90 万吨核增至240 万吨)改扩建完成,未来产能有望进一步释放。我们认为,煤炭业务未来仍为公司丰厚盈利的重要支撑。

    公司看点二:电解铝行业趋势向好,公司低成本优势领先。电解铝行业层面,供给端国内4500 万吨产能天花板稳固,电力供应限制、能耗总量控制等使得产能释放有限;需求端新能源汽车产量及渗透率提升、可再生能源装机容量抬升,叠加地产链复苏向好有望带动需求上行,综合供需来看“十四五”期间电解铝行业供需或偏紧。公司层面,具备产业链协同优势和电力成本优势,符合行业清洁低碳发展的趋势、限电受损小,目前新疆和云南地区用电价格仅0.2+/0.3+元/度,且具备上游原材料阳极和氧化铝产能,一体化优势显著。

    公司看点三:产业链延申具备一定成长性。神隆宝鼎二期动力电池材料项目(产能6 万吨/年)主要生产高精度电子电极箔,已获得比亚迪等头部企业的认可,预计于23Q4 投产,23/24 年公司铝箔总产量有望增至11/14 万吨。

    盈利预测与估值。我们认为,公司煤炭板块生产无烟煤稀缺优质且具备价格弹性,2022 年有望实现价升利增;电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区,有望受益于行业环保降碳大趋势以及自身产业链一体化协同优势,此外在建神隆宝鼎二期项目有望进一步贡献业绩增量。我们预计公司22-24 年归母净利分别为71.1/76.3/82.8 亿元,对应EPS 为3.16/3.39/3.68 元,参考煤炭板块和电解铝板块可比公司,给予2023 年7~9 倍PE,对应合理价值区间23.71~30.48 元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。

    风险提示。煤铝下游需求不及预期;在建项目进展不及预期;云南限电限产加剧。