宏观研究报告：AT1债券为何更快传导金融风险？

　　3 月19 日，瑞信在官网发布了一则新闻稿，“当日瑞士信贷被瑞士金融市场监管局（Finma）通知，Finma 已确定瑞士信贷名义总金额约160 亿瑞郎的额外一级资本债券（AT1）将被减记为零。” 该公告意味着债券持有人血本无归。

    　　额外一级资本债券（AT1）是或有可转换债券（CoCo Bonds）的一种，AT1是在全球金融危机之后首次推出的，旨在防止危机在金融部门蔓延，在危机时期充当银行资本的现成来源，即被用于在银行面临破产时承担损失，从而减轻政府和纳税人的财政负担。

    　　按照AT1 本身的设计原理，政府支持AT1“100%减计”提高核心资本率以满足监管要求并无不妥，但是瑞银的收购使得股东的赔付顺位高于持债人才是引发不满的关键。

    　　目前市场对于AT1 的定价与收益明显不匹配，因此未来一段时间内欧洲高达2,750 亿美元的AT1 市场必将迎来一次全新的定价，尤其是包含特殊条款（如PoNV 条款）的AT1 债券。

    　　与此同时，瑞信AT1 事件带来的实际影响可能会超越这一事件本身，其根本原因是购买其AT1 债券的投资者几乎都是大型的资产管理机构。瑞信AT1被清零，在很大程度上意味着银行类金融机构的风险通过债券被传导至资产管理机构，这样的传播速度远远快于传统意义上的从银行的“负债端”（一般指存款）向“资产端”（一般指贷款）的传导。也就是说，即使银行本身的资产质量不出现直接的恶化，金融风险仍然可能通过某种意义的“减值”甚至“清零”被直接传导至更广泛的金融体系内。尽管资产管理机构是实时“按市值计价”的，但这样出乎意料的减值却可能带来更大范围的“信任危机”。而当我们去寻求所有金融的本质时，我们会发现“信用”是现代金融体系的基石，没有之一。