天山铝业(002532)：一体化成本优势仍在 电池铝箔顺利推进放量在即

　　事件：公司披露2022 年年度业绩，2022 年公司实现营收330.08 亿元，同比+14.83%；实现归母净利润26.50 亿元，同比-30.85%。

    　　产销量持续上升，公司业绩主要受成本上升及下半年铝价回调拖累。1）电解铝产量稳定，新项目投产后氧化铝与高纯铝产销量大幅增长。2022年公司实现电解铝产量115.81 万吨，同比+0.38%。靖西250 万吨氧化铝项目和高纯铝一期6 万吨年内投产，全年氧化铝/高纯铝产量分别为154.03/4.14 万吨，分别同比+70%/+153%。2）成本上涨且下半年铝价回调，公司业绩受到拖累。2022 年石油焦供需紧张下预焙阳极价格大幅上涨，全年均价同比+57%，此外氧化铝均价亦同比+5.7%，成本端价格上涨下全行业电解铝平均完全成本达17500 元/吨，同比+16%。此外，经济走弱需求不振，叠加美联储流动性收紧，2022 年下半年电解铝均价环比上半年-13%，同比2021 年-8%。受上述因素拖累公司业绩有所下滑。

    　　3）一体化布局下公司低成本优势仍在。靖西氧化铝项目投产后，公司氧化铝自给率达到100%；同时自供电比例达80-90%，碳素自给率100%，公司2022 年电解铝单吨完全成本约为14900 元/吨，仍远低于行业平均。

    　　上下游扩产不停，一体化布局规模进一步扩大。1）上游资源延续扩张步伐：2023 年公司斥资3025 万美元收购ITM 100%股权，间接持有印尼PPC、PMA、PBG 公司的49%股权，三个公司各有1 个铝土矿采矿权，其中PPC 公司对应矿区拥有约6800 万吨铝土矿，资源量丰富。同时，公司计划在印尼建设200 万吨氧化铝项目，其中一期100 万吨拟投资9.5亿美元。2）下游精深加工项目推进顺利。高纯铝已建成一期6 万吨，二期4 万吨预计将于2023 年建成。电池箔方面，江阴2 万吨技改项目已陆续投产，20 万吨新建产能预计2023Q2 起逐步投产，2024 年完全投产。新疆30 万吨坯料预计同样2023Q2 起逐步投产以满足江阴产线需求。上下游齐扩张，公司一体化规模进一步增大，成本优势强化。

    　　盈利预测及投资建议：考虑行业景气度回升以及公司产能扩张，预计2023-2025 年归母净利润30.61/36.12/42.19 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：铝价格下跌、产能投产进度不及预期、下游需求不及预期