宏观经济研究周报：复苏中的杠杆错位

　　投资摘要：

    　　2 月社融新增规模再度大幅增长，主要动力来自企业信贷和政府债券，与居民部门信贷需求的缓慢增长形成分化。而我国非金融企业部门杠杆率长期高于居民部门，信贷的大幅扩张将加剧企业部门的债务压力，下阶段企业加杠杆动力或将边际减弱而居民需求修复仍需时间，后期社融或将面临增长压力。

    　　新增社融创历史高位

    　　2 月新增社融历史最高，同比增速较上月提升。2 月当月新增社会融资规模3.2万亿元，同比多增1.9 万亿元，单月增量为2002 年以来2 月最高；社融存量354 万亿元，同比增长9.9%，增速较上月提升0.5 个百分点。历史上看，2 月社融增量多为一季度低点，但今年单月增量高出2002-2022 年2 月平均增量2.4 万亿元，远超季节性说明“宽信用”发力相对前置。“开门红”期间1-2 月社融增量过高或对3 月形成一定程度的挤压，尤其是信贷，增长或不及预期。

    　　新增人民币贷款好于21、22 年，政府债券发行继续提速。新增社融的主要贡献项是人民币贷款和政府债券，2 月新增人民币贷款1.8 万亿元，高于21、22年；新增政府债券8183 亿元，同比多增5416 亿元，较1 月4140 亿元的发行额继续提速。

    　　中长期和企业贷款贡献增长主力

    　　1、企业中长期贷款继续保持高增速

    　　中长期贷款支持信贷增幅。从期限结构来看，2 月金融机构口径新增中长期人民币贷款1.2 万亿元；新增短期及票据贷款6014 亿元。短期及票据贷款中，居民户短期贷款新增1218 亿元，由于2022 年春节错位，短期贷款同比多增4129 亿元。

    　　企事业单位新增贷款贡献远超居民部门。从部门来看，2 月金融机构口径新增企业人民币贷款1.6 万亿元，同比多增3700 亿元，企业对未来经营环境的预期持续改善；新增居民人民币贷款2081 亿元，同比多增5450 亿元。今年以来，居民新增贷款规模保持低位，并未较去年出现显著增长，相比企业，居民部门需求修复所需的时间较长

    　　居民部门新增中长期贷款规模有待修复，短期贷款增长动力不足。2 月金融机构口径居民部门新增中长期人民币贷款863 亿元，同比多增1322 亿元；新增短期人民币贷款1218 亿元，同比多增4129 亿元。居民部门短期贷款主要是消费贷款，而2 月CPI 当月同比1%，当月环比-0.5%。在疫情管控调整两月后，居民并未显示出很强的消费倾向，预计未来居民部门的短期贷款也难以为社融增长提供有力支撑。

    　　2、政府债券发行继续发力

    　　政府债券发行提前。2 月新增政府债券8138 亿元，同比多增5416 亿元。今年2 月政府债券发行与2021 和2022 年相比显著提前。

    　　3、企业融资贡献增量，非标融资拖累社融

    　　企业债券发行量高于历史同期。2 月新增企业债券融资3644 亿元，同比多增34 亿元。企业债券发行较1 月出现明显提升，与企业中长期贷款高增一道支持“企业经营预期改善”的结论。

    　　外币贷款小幅增长，非标融资下降。新增外币贷款310 亿元，同比少增170 亿元。非标融资中，未贴现银票减少70 亿元，同比少减4158 亿元，新增信托贷款66 亿元，同比多增817 亿元，委托贷款下降77 亿元，同比多减3 亿元。

    　　广义货币增速提升

    　　M1、M2 增速走势分化，M2-社融剪刀差收窄。2 月M2 同比增长12.9%，前值12.6%；M1 同比增长5.8%，前值6.7%。2021 年1 月后，M2 增速始终高于M1，今年2 月这种趋势又得到了强化，广义货币中高活性货币增速始终较低，实体经济的交易需求长期不振。2 月M2 增速与社融增速差值为3%，较上月收窄0.2 个百分点，表外融资需求初步改善。

    　　风险提示：居民部门需求超预期修复、海外需求保持强劲、企业投资扩产需求超预期。