科拓生物(300858)：较高壁垒、快成长的益生菌业务正成为发展亮点

　　投资亮点

    　　首次覆盖科拓生物（300858）给予跑赢行业评级，目标价39.22 元，基于SOTP 估值法，给予2023 年益生菌业务50X 市盈率及复配和其他业务15X市盈率，目标价对应2023/24 年38/28 倍市盈率，公司依靠复配产品起家，正稳扎稳打成国内益生菌行业龙头。理由如下：

    　　公司业务攻守兼备，复配行业稳健，益生菌行业快速发展：复配行业打造公司稳定基础，中研普华预计2022 年市场规模约389 亿元，2017-22 年CAGR15%。短期疫情后酸奶礼赠等需求有望利好复配行业；远期酸奶、植物蛋白饮料等品类增长有望带动行业发展。益生菌行业是快速发展的黄金赛道，2022 年益生菌终端/原料市场规模约896/50 亿元，受益于消费者综合性健康需求，欧睿预计未来5 年或维持12%复合增速；国内菌株差异化竞争及专利保护下的外资双寡头格局（2021 年CR2 超80%）支撑行业强盈利能力，同期龙头科汉森EBIT 利润率超30%，前期弱势的本土企业亦正快速崛起。

    　　高性价比特质与优质菌株将助力公司益生菌业务快速发展，实现份额提升。公司益生菌收入占比从2018 年4.4%提升至2021 年20.5%，2021 年益生菌业务收入同比增长129%，益生菌业务成为公司发展新动力，其优势在于：公司较海外龙头的服务精细度与产品性价比突出；同时公司储备有2 万多菌株，包括干酪乳杆菌Zhang 等明星菌株，ToB 优质品牌的建立领先本土同业；从发展路径看：公司的高性价比特质对于关注价格与供应稳定的传统大B 具备吸引力，未来或持续为益生菌业务贡献主要增量；同时在短期疫情影响对需求的催化、多样化菌株需求及大B 灯塔效应的催化下，我们预计小B 端需求亦将逐步转化为收入。我们预计2022-2024 年益生菌业务收入复合增速将达79%，带动公司归母净利润CAGR 增速达55%。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为公司的性价比与优质菌株优势对于大B 客户与关注性价比的小B 客户均具备吸引力，有望支撑其在近两年在B 端客户群体中的快速增长。

    　　潜在催化剂：短期益生菌产品需求超市场预期，益生菌增量订单快速增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2022~24 年EPS 分别为0.58 元、1.01 元、1.38 元，CAGR为55%，我们给予目标价39.22 元，对应2023/24 年38/28 倍PE，当前股价对应2023/24 年34/25 倍PE，上行空间14.6%，给予跑赢行业评级。

    　　风险

    　　竞争加剧、客户拓展不及预期、客户集中度偏高、公司业务高速发展中的经营风险、食品安全。