中国黄金(600916)首次覆盖：央企背景黄金珠宝企业 入局培育钻产业链

投资要点：

    公司概况：央企背景黄金珠宝企业，混改激发新活力。公司是央企背景的大型黄金珠宝龙头企业，旗下品牌包括主品牌“中国黄金”、高端轻奢子品牌“珍·如金”和快时尚子品牌“珍·尚银”。产品覆盖黄金产品、K 金珠宝类产品等，2021 年黄金产品和K 金珠宝类产品收入占比分别为98.65%/0.84%，其中黄金产品包括金条、黄金首饰及黄金制品。

    近年来，公司依托核心黄金产品，在产业设计方面推陈出新，打造自身差异化产品体系，公司业务发展稳健，2016-2021 年营收/归母净利润CAGR 分别为13.68%/34.40%。

    行业：疫情加速行业出清，龙头强者恒强。线下作为黄金珠宝的主要消费场景，此前受到疫情及封控的限制较多，随着防控政策的持续优化，线下珠宝消费有望迎来强势反弹。中长期来看，随着节假日送礼、“悦己”消费观念的普及，黄金珠宝首饰在多场景的渗透率将进一步提升，驱动黄金珠宝市场稳步扩大。疫情期间，行业加速洗牌，中小企业出清，龙头通过积极拓展品类、逆势开店抢占市场份额。根据Euromonitor 的数据显示，2022年，我国黄金珠宝行业CR5/CR10分别为24.50%/29.70%，较2020 年分别提升了5.4/6.6 个pct。

    公司看点：

    看点1：高附加值黄金产品占比提升，助力毛利率提升。2021 年，公司的黄金产品毛利率为2.52%，相较于同行黄金类产品的10%-20%而言更低，主要是由于公司的黄金产品结构包含较多的低毛利率的金条产品，未来随着黄金产品的创新和营销带来更高的产品附加值，以及黄金首饰产品占比进一步提升，公司综合毛利率将有望获得可观的提升空间。

    看点2：布局培育钻石产业链，打造第二增长曲线。近年来培育钻石市场发展迅猛，根据贝恩咨询的数据显示，2020 年，全球培育钻石渗透率为5.9%，预计到2025 年将提升至15.8%。培育钻石产业链利润率呈现微笑曲线，上游生产和下游零售的毛利率较高，中 游切割环节较低。从2022 年开始，公司重点关注培育钻石行业，未来将从制造端、生产端、零售端进行全产业链布局，未来收入和利润放量可期。

    看点3：提升直营渠道品牌形象，积极拓展电商和加盟渠道。（1）直营渠道：公司与高端商圈、购物中心模式商场等进行合作，在重点区域加强建设有区域影响力的店面，着眼提升品牌的影响力，建立良好的品牌形象和运营效果。（2）加盟渠道：公司以“省级加盟商-终端加盟商”销售体系不断开拓消费市场，通过彩凤金鑫持股平台对省级加盟商做股权激励，激发渠道活力。近年来加盟店数量从2017 年的1805 家增长至2021 年的3630 家。（3）大客户、银行渠道：公司与多个大客户、银行客户保持稳定的合作关系，积极提高渠道效能及产品市场占有率。（4）电商渠道：公司的电商业务发展迅速，与多个平台建立合作。2022H1，公司精确把握平台流量资源销售节点，提升电商营销的同时转化销售策略，京东平台店铺投资金行业位居第一、抖音平台618 珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第2。

    看点4：精炼回购补齐业务闭环，拉动后端黄金消费。2021 年4月，中金精炼投产启动，通过“线上+线下”模式健全回收业务。

    精炼回购补齐了公司的业务闭环，此举有助于增强前端消费粘性，打开后端珠宝市场规模，随着可服务网点不断增加，未来有望成为拉动收入的引擎，打造独立的中国黄金“再生金”回收品牌。

    盈利预测与投资建议：我们预计，公司2022-2024 年EPS 分别为0.51/0.64/0.77 元/股，对应2023 年2 月6 日股价的PE 分别为25/20/16倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险因素：行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、渠道拓展不达预期风险。