家用电器深度报告：从海外龙头22Q4财报评估家电外销走势

　　家电产业外销——或 已迎来二阶拐点

    　　22Q4 西欧、东欧及美国核心家电品类出货增速分别为-11%、-19%及-7%，增速环比分别+4、0 及+2pct。二阶来看，海外拐点或已出现，也就是说22H2 海外家电出货增速降幅最大，后续降幅有望逐步收窄。从我国出口角度看，21Q1~22Q4 海关统计出口量同比分别+56%/+14%/-4%/-4%/-8%/-8%/-14%/-21%，美元出口额同比+76%/+28%/+8%/+4%/-5%/-10%/-15%/-23%，人民币出口额同比+63%/+18%/-1%/-1%/-7%/-9%/-11%/-16%，弱需求叠加渠道去库存，出口深度调整。后续来看，外销不利因素正逐步得到消化，欧洲基本已经是底部状态，北美虽存在分歧，但目前市场已隐含了“北美尚未迎来需求最差的时候”的谨慎预期，但从龙头Whirlpool预期、AHAM 的出货数据、零售及零售厂商库销比数据来看，北美似乎也已经处于底部状态。

    　　海外龙头Q4——消费电器经营底部

    　　22Q4 海外HVACR 企业仍明显好于消费电器，新变化主要可以概括为以下四点：1）北美需求环比在持续恶化，期内相关公司都提到了有较为明显的供应链冲击拖累，收入走弱，盈利也受到影响；2）欧洲已经呈现出比较明显的底部特征，Electrolux、SEB 及Delonghi 22Q4 收入降幅仍略超10%，但降幅较Q3 基本企稳或收窄；3）零售商去库存或取得阶段性成果，22Q3 欧美主要公司均提及去库存拖累，但22Q4 着墨不多，AOS 认为库存已有明显回落；4）成本压力环比减小，但红利还未兑现，能保证增长的公司，凭借提价和经营杠杆已开始进入盈利改善通道，反过来收入承压的公司盈利好转不多。对于23 年，海外家电普遍认为会好于22 年，主要论点是通胀/疫情等环比好转，不过也难言景气；节奏上，普遍认为下半年更好，拐点在年中。

    　　家电公司展望——收入逐季改善确定

    　　在高基数和需求大幅走弱的双重打击下，22 年我国家电产业及公司的外销调整深度大于我们年初的预期，也超过08 年金融危机阶段，往后看，我们认为外销已经进入逐季改善区间，23年前低后高趋势基本确立，拐点判断与产业观点一致，或在年中。同时，我们认为需要注意的三点是：1）盈利预测时，23 年公司层面的外销增速应快于22 年；2）恢复阶段的外销弹性或较大，时间也有望提前，22H2 产业外销降幅超过15%，四季度更超过20%，美的、苏泊尔等规模外销龙头表现与产业并无二致；而期间欧美企业主营降幅较大的也仅略超10%，上游调整更深，承担了下游需求萎缩和渠道去库存的双重压力，下半年外销的展望可以更积极；3）北美的消费情况格外重要，若本轮抗通胀周期确能“软着陆”，下游需求回暖和补库存可能会提前。

    　　维持行业“看好”评级

    　　22Q4 欧洲需求大概率已触底，北美虽仍偏谨慎，但年中拐点这一预期正不断强化。过去两年，家电出口经历了波峰到波谷的急速跌落，目前外销最差阶段已经过去，作为上游在海外需求衰退和主动去库存周期中，调整更早，幅度更大，企稳及恢复阶段弹性值得关注。随着成本、疫情、地产及外销次第改善，产业正由全面“逆周期”走向全面“正周期”，经营向好，估值修复，重点推荐：（1）价值回归主线——经营稳健性出色、估值及股息率优势明显的白电龙头；（2）复苏链主线——经营拐点叠加产业β兼具的海信家电和九阳股份，清洁电器和智能投影等可选复苏龙头，以及直接大幅受益疫情防控优化的企业；（3）地产链主线——受益保交付及合理支持需求政策，经营稳步恢复的厨电龙头；（4）此外，积极拓展第二曲线的转型龙头也值得关注。

    　　风险提示

    　　1、原材料价格持续大幅向上；

    　　2、海外需求大幅低预期。