中国中免(601888)：22年经营承压 23年看点纷呈

　　受疫情影响 22 年利润同比下滑，23 年业绩和估值有望双升中免 2 月 3 日发布业绩快报，预计 22 年实现营业总收入 544.63 亿/-19.52%yoy，归母净利 50.25 亿/-47.95%yoy，扣非归母净利 48.97 亿/-48.64%yoy，归母净利率为 9.23%/同比-50pct。22 年营收和利润同比下滑主要系疫情冲击海南客流（22 年离港旅客量-31%yoy），以及 21 年受益海南所得税优惠和首都租金减让基数较高（增厚约 19 亿归母利润）。23 年伴随海南、出入境客流回暖，全渠道免税销售有望全面复苏。中免储备项目丰富，后劲充足。

    　　国人出境市内店政策有望落地，产业链整合预期有望升温。考虑 23-24 年客流复苏增厚盈利，我们调整 22/23/24E EPS 至 2.43/6.67/8.89 元，维持目标价 284.4 元（给予 43X 23PE，可比公司 Wind 一致预期 23 年 PE 均值40X，离岛免税高景气，中免龙头规模优势突出，给予溢价），维持“买入”。

    　　4Q22 线下客流下滑，收入和利润率受挫，23 年修复弹性值得期待中免 4Q22 实现营收 150.98 亿/-16.9%yoy，归母净利 3.97 亿/-65.9%yoy。

    　　据海南省政府，22 年离岛免税店总销售额为 487.1 亿，我们估计中免市占率维持在 86%左右。1Q-4Q22 归母净利率为 15.3/12.7/5.9/2.6%，同比-0.4/-1.8/-16.5/-3.4pct，主要系线下客流减少，线上促销引流拖累。23 年预计海南客流显著回暖带动线下销售恢复，利润率有望向上反弹。1.21-1.27海南三大机场旅客吞吐量已恢复至 19 年同期的 91%，三亚国际免税城日均销售近 1.3 亿（三亚海关），海南省长冯飞表示 23 年离岛免税销售或突破800 亿/+64%yoy，我们认为伴随需求集中释放，不排除超额完成的可能。

    　　全渠道复苏，市内店政策预期加强，中免后续看点纷呈出入境逐步恢复，据中免业绩快报，截至目前，中免已有 70+口岸免税店恢复运营（中免共 123 家口岸店，22 年 8 月港股招股书披露）。伴随出入境恢复正常化，市内店政策有望加速落地。储备项目丰富支撑公司营收增长。海口项目稳健爬坡，23 年春节期间新海港免税城日销均值逾 0.5 亿。海棠湾一期 2 号地（17.25 亿㎡建筑面积）、三亚机场三期项目有望于 23 年开业，海棠湾三期太古项目亦有望于 24 年分阶段落成。公司于 2 月 3 日公告董事长变更，前国旅集团副总经理李刚接任，1 月公告总经理变更，前三亚店董事长王轩接任，公司或开启发展新阶段，产业链整合预期有望升温。

    　　免税龙头强者恒强，维持目标价 284.4 元，买入据业绩快报，我们调整 22 年 EPS 至 2.43 元。考虑客流全面修复助推免税销售回暖，我们上调 23/24E EPS 至 6.67/8.89 元（前值：6.32/8.82 元），维持目标价 284.4 元（给予 43x23PE，可比公司 Wind 一致预期 23 年 PE均值 40X，免税景气上行，中免龙头规模优势突出，给予溢价），“买入”。

    　　风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。