宏观专题研究：地产需求是否能企稳回升？

　　节后消费活动延续复苏走势，消费是否回升的“预期差”继续收窄。但地产成交尚未出现明确的复苏迹象。往前看，春节消费旺季过后，地产周期是否能企稳、甚至回暖，对市场预期是否进一步上修、总需求复苏的持续性、及消费热点是否能扩散都有重要影响。本文从宏观视角提供一些观察和判断。

    　　1. 回顾以往，地产周期筑底可能滞后先行景气指标一个季度以上地产的价格预期存在更大的惯性，此外，地产需求也受到固有周期影响，如春节淡季。举例说明，2008 年11 月信贷大规模宽松、周期性指标筑顶，但地产销售于次年2 季度才出现较确定的筑底信号。2015-16 周期亦然。

    　　2. 从资产定价分析，地产资产的定价趋势有向好的可能性从资产定价的角度，随着收入增长预期的上调及房贷利率的下行，地产在居民资产配置中将变得相对有吸引力。从折现现金流模型来分析，房产价值取决于未来的租金贴现（分子）以及贴现率（分母）。而前者与名义GDP增速高度相关、后者取决于实际房贷利率水平。去年11 月以来，名义GDP/收入增长预期上行，而加权平均房贷利率可能更早开始下行，累计调幅度可能达到200 个基点以上。——分子和分母端的变化均支持地产资产吸引力环比回升（相对防疫政策优化前）上升，至少在部分城市。

    　　3. 从实际需求角度，2022 年地产行业面临多重压力，不排除是阶段性底部从需求基本面看，销售面积水平有温和回升的空间，尤其相对于2022 年下半年而言。2022 全国商品房销售面积13.6 亿平，但四季度季调折年销售可能已经跌破12 亿平米：这是在多重压力、包括百年未遇的疫情背景下实现的总需求水平。粗略估算，即使参照住房折旧年限50 年的发达国家水平，对应年置换需求约2%。2020 年全国住房面积约517 亿平，每年仅折旧带来的全国住宅需求可达约10-11 亿平米。且不排除上述计算有上行空间——

    中国商品房折旧年限有待商榷、且GDP 相对高速增长阶段、居民也可能有较快的“升级”需求。例如，若将折旧调整为40 年，对应全国年地产更新需求可能达13-14 亿平、其中城镇需求约10 亿平米。此外，较快的趋势增长（中国10 年内名义收入翻番、而欧洲约20 年），生活水平相对提高较快，中国房屋需求升级的速度也相应更快。七普数据显示，我国城镇存量住房建于1990 年前的仍有约9%、2000 年前达约3 成；4.2%无独立厨房、约9%无独立洗手间，超6 成未装电梯，等等。

    　　持续城镇化及家庭“裂变”继续带动地产需求。我国总人口城镇化率65%、户籍城镇化率仅47%，远未达饱和水平。此外，过去10 年我国家庭户均人口每年下降约0.05 人，带动家庭户数年均上升724 万户。

    　　4. 高频数据显示，地产需求的一些“先行指标”开始出现回暖迹象春节调整后的数据显示，新房成交降幅有所收窄，而二手房成交同比增速已呈现改善迹象。2023 年1 月26 城二手房成交面积较22 年2 月回升52%，此外，二手房市场的景气回升——我们对此后发展拭目以待。

    　　风险提示：政策力度不及预期，或地产价格过快回升。