固定收益专题报告：复盘历史上的地方债务置换与后续处置

　　财力下滑、城投舆情频发，再提地方政府债务置换地方政府债务置换再次引起市场关注。近期银保监会主席郭树清在接受媒体时提到“有序开展地方政府债务置换”，无独有偶，贵州省2022 年决算草案中提到“争取中央支持、金融机构展期”等，债务置换再次引发市场关注。从相关表态的背景来看：一是地产行业影响下卖地收入的大幅下滑，2022 全年土地出让收入同比下降23.3%；二是地方融资平台舆情不断，最具代表性的事件如遵义道桥债务重组落地、昆明轨交利息调整为季付、山东地区大量商票逾期。那么如何看待再提地方政府债务置换？对城投债投资有何影响？

    　　债务置换之前往往是债务审计，弱资质区域受益相对更大回顾过去几轮周期，债务置换之前往往是债务审计：1）2011 年首次对地方政府债务进行了审计，将其分为负有偿还责任的债务、负有担保责任的或有债务、其他相关债务三类；2）2013 年再次审计，随后出台了43 号文、新预算法等影响深远的政策，并于2015 年开始推进地方政府债券置换，2015-2018 四年间合计发行12.2 万亿置换债券，平均利率降低约6.5 个百分点，累计节约利息约1.7 万亿元，置换规模前三位为贵州、江苏、山东；3）2018 年8 月，财政部开展“地方全口径债务清查统计填报”，紧跟着在10 月的国办发101号文中提到“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”，由此开启了第二轮由隐债置换的进程；4）第三轮债务置换为2020 年底开始发行的用于偿还存量债务的特殊再融资债券。

    　　债务置换的核心是降低债务利率“以时间换空间”，以贵州、天津为代表的非标债务占比明显更高的弱资质区域，短期内受益可能相对更大。而结合相关表述，如果后续有相关债务置换措施，债券置换、隐债置换、特殊再融资债券这三种方式中，可能的措施大概率落在后两者。

    　　策略：信用利差持续修复，弱资质、短久期城投债或边际回暖信用利差持续修复，弱资质、短久期城投债或边际回暖。12 月下旬以来信用利差持续修复，3YAAA 中票信用利差由12 月14 日高点的77BP 下降至2 月3 日的53BP；且短久期信用债表现明显好于长久期，1Y、3Y、5YAAA 信用债收益率较12 月13 日分别下降35BP、33BP、14BP。理财赎回潮缓解、政策表态影响下，短端弱资质城投债或边际回暖。

    　　信用债市场跟踪

    　　一级市场：本周信用债净发行585.88 亿元，净融资额-356.53 亿元，分期限来看，不同期限公募信用债票面利率均呈下降趋势；本周信用债取消发行规模合计47 亿元。

    　　二级市场：收益率方面，本周3YAAA 和3YAA+分别上行2.59BP 和1.59BP，1Y AA+和1Y AA则分别下行4.84BP 和7.84BP；信用利差方面，本周1Y 各等级信用利差均收窄，3Y 各等级信用利差均走阔；期限利差方面，除AAA 5Y-1Y 期限利差收窄以外，其余各等级5Y-1Y 和3Y-1Y 期限利差均走阔。分省份城投来看，近一周贵州省利差上行明显，甘肃省则明显下行。

    　　风险提示

    　　1、城投融资政策收紧超预期；

    　　2、城投信用风险事件爆发。