中国中免(601888)：Q4盈利能力短期承压 持续看好中免业绩兑现能力

　　事件：中国中免公 告2022 年业绩快报：1）2022 年实现营收544.63 亿元，同比-19.52%；2022 年实现归母净利润50.25 亿元，同比-47.95%，实现归母净利率9.23%，同比-5.04pct；2022 年实现扣非净利润48.97 亿元，同比-48.64%；2）22Q4 实现营收150.99 亿元，同比-16.93%，环比+28.90%；22Q4 实现归母净利润3.97 亿元，同比-65.87%，环比-42.50%，实现归母净利率2.63%，同比-3.77pct，环比-3.26pct；22Q4 实现扣非净利润3.13 亿元，同比-72.63%，环比-52.19%。

    　　22Q4 营收环比+28.90%，但盈利能力短期承压，我们预计22Q4 业绩下滑或主要由于：1）我们预计毛利率较低的线上有税渠道占比环比持续提升：22Q4 全国疫情仍然反复，三亚凤凰机场、海口美兰机场旅客吞吐量环比分别增长9%、5%，但营收环比增速快于客流增速，我们预计补购渠道销售额环比提升较多，致使整体毛利率下滑；2）Q4 管理费用和资产减值费用通常较高，21Q4、22Q4资产减值损失分别达6.38、3.46 亿元；管理费用率分别达4.34%、5.36%；3）新海港开办费用影响：海口国际免税城于2022 年10 月28 日开业，我们预计其开办费用亦对Q4 利润率造成一定影响。

    　　春节黄金周海南旅游及免税市场火热，且我们预计亮眼表现有望持续。

    　　1）春节黄金周海南客流及销售数据亮眼，高客单价验证购买力无需过分担忧：

    　　商务厅口径下，春节假期海南免税店总销售额达25.72 亿元，同比增长20.69%，相比19 年+329%，新海港带动下海口实现翻倍以上增长；海关口径下，春节假期离岛免税销售15.6 亿元，同比增长5.88%，客单价为9959 元，23 年以来海口海关多次披露的客单价均远超9000 元，其中春节三亚凤凰机场提货口径客单价超1.1 万元，我们预计高客单价主要来源于春节普通消费者占比提升及新海港开业，推动精品销售占比增加；

    　　2）春节假期结束后海南客流增势持续，我们预计免税销售有望延续春节高水平：

    　　1 月27 日-2 月2 日，海口美兰、三亚凤凰机场客流环比分别+16.61%、+13.13%，1 月26 日-31 日，三亚凤凰机场旅客吞吐量连续6 日突破8 万人次，机场预计元宵节前凤凰机场日均客流仍将维持在8 万人次左右高位运行；此外，多个OTA平台预测黄金周后海南将迎来错峰出游高峰，三亚市旅文局局长亦表示将力争让春节旅游“黄金周”变为“黄金月”。我们预计黄金周后海南旅游及免税市场持续火热，免税销售有望延续高增长。

    　　海南客流有望领先于出境客流得到修复，无需过分担心出入境分流影响：疫情下跨省游亦受到较大影响，2022 年三亚凤凰机场、海口美兰机场旅客吞吐量分别仅恢复至2019 年的47%、46%，海南客流相较疫情前仍有较大恢复空间，根据奥纬咨询，出境游恢复后，海南仍为消费者仅次于香港的优选目的地，海南客流有望领先于出境客流得到修复；此外，疫情下海南免税把握窗口期修炼内功，国内免税商在品牌方端的话语权已获提升，在价格优惠度、品牌及SKU 丰富度等方面逐步具备国际化竞争水平。出入境客流恢复后，海南免税市场仍有望凭借持续升级的供给、较高的消费额度、便捷的线上平台、较低的购物门槛等竞争优势长期占领消费者心智和保持全球竞争力。

    　　投资建议：中免作为免税行业龙头，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司2023-2024 年归母净利润分别134.63、181.17亿元，对应2 月3 日收盘价PE 分别32、24X，维持 “买入”评级。

    　　风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。