广发宏观：如何理解超预期的非农数据

报告摘要：

    美国2023 年1 月新增非农51.7 万人，显著超市场预期的18.8 万人；2022 年12 月数据由增22.3 万人上修至26 万人，11 月数据由增25.6 万人上修至29 万人，整体呈现出超预期的强劲。

    2023 年1 月新增非农51.7 万人，显著超出市场预期18.8 万人，较2022 年月均新增40.1 万人以及前3 月月均新增29.1 万人显著上行，呈现偏强特征。2022 年12 月数据由增22.3 万人上修至26 万人，11 月数据由增25.6万人上修至29 万人。

    关于这一数据，我们的理解有三点：第一，韧性的就业和相对正常的居民部门资产负债表是本轮美国经济两个特征，这也是我们在2022 年一直不建议过早判断“衰退”、“不会继续加息”的原因；第二，疫后经济有其特殊性，比如1 月新增非农主要贡献项为休闲和酒店业、健康保健、专业和商务服务、政府部门，其中部分服务业需求与新冠影响节奏、流感影响节奏有关；第三，季调过程也放大了观感上的数据差距，从非季调数据来看，2021 年、2022 年、2023 年1 月新增非农分别为-263 万、-280 万、-250 万人，今年确实偏强，但和往年同期大致在同一量级。

    一则我们需要看到，相较于2008 年全球次贷危机时期，现阶段失业率整体偏低。1 月失业率回落至3.4%，不及市场预期的3.6%。3.4%的失业率为1969 年以来最低点。二则，居民资产负债表也仍然较健康。一方面，居民房贷以及消费贷款偿债比例均低于疫情前水平、消费及房贷拖欠率处于历史低位，说明居民偿债压力较轻，不会过度挤压消费；另一方面，居民手中额外储蓄规模大约为1.5 万亿美元，2023 年全国社会保障福利提高8.7%，叠加通胀回落，我们预计2023 年实际消费支出仍能维持1.7%左右增长。

    一般来说，每年1 月总体就业人数都会一定程度下降，因此，劳工部使用季调数据来剔除季度因素带来的波动，季调过程也放大了观感上的数据差距。从非季调数据来看，2021 年、2022 年、2023 年1 月新增非农分别为-263 万、-280 万、-250 万人，今年确实偏强，但和往年同期大致在同一量级。此外，离职率下行缓慢（2022 年12 月离职率为2.7%，2022 年月均2.7%）以及裁员率小幅上行（2022 年12 月裁员率为1%，2022 年月均0.9%）都显示，企业还处于从经济扩张过渡到因担心经济衰退而开始裁员的初级阶段。因此，总体来看，整体就业仍然维持韧性，但不能高估51.7 万人新增非农所传递出的就业强信号。

    1 月新增非农主要贡献项为休闲和酒店业、专业和商务服务、政府部门以及健康保健，分别新增12.8 万人（2022年月均增8.9 万人）、8.2 万人（2022 年月均增6.3 万人）、7.4 万人（2022 年月均增1.4 万人）、5.8 万人（2022年月均增4.7 万人）。美国服务业消费持续修复、新冠疫情叠加流感季节是休闲和酒店业以及医疗卫生就业持续修复的主因；加州大学系统工作人员罢工潮结束提振政府部门就业数据约3.5 万人。此外，在住房市场景气度持续回落的背景下，建筑业依然维持韧性，1月新增2.5万人 （2022年月均增2.2万人）。

    按照惯例，1 月非农报告还包含了对过去机构调查数据的修订，修订是基于就业和工资季度调查（QuarterlyCensus of Employment and Wages, QCEW），此调查统计了失业保险税中所包含的就业数据。1 月修订结果显示，2021 年4 月至2022 年3 月，新增非农全年数据被上调56.8 万人，月均新增上调4.7 万人。

    1 月住户调查（household survey）亦表现强劲。失业率（U3）回落至3.4%，前值为3.5%，市场预期3.6%。

    3.4%的失业率为1969 年以来最低水平。但其中纳入了更新后的人口预估，导致结果可能有一定夸大。此外，U6 失业率小幅上行0.1 个百分点至6.6%，主要由于兼职人数上行所致。1 月劳动参与率62.4%，高于前值62.3%和市场预期62.3%，2022 年劳动参与率整体在62.1%-62.4%之间徘徊，现阶段劳动参与率处于偏高水平。

    1 月失业率回落至3.4%，前值从3.7%下修至3.6%，其中，劳动力人口上行86.6 万人、失业人口回落2.8 万人为主要原因。1 月家庭就业人数（household employment）增加89.4 万人。

    然而，此次住户调查数据纳入了更新后的人口预估，因此，一定程度上夸大了1 月就业人数数据。每年，人口普查局（Census Bureau）都会更新人口预估数据以反映人口增长下的新信息以及假设。2023 年1 月，在更新人口预估后，就业人数多增81 万人；也就是说，如果剔除此次人口调整数据，新增就业人口应该是上升8.4 万人（对比上升89.4 万人）。此外，在更新人口预估后，劳动力人口多增87.1 万人；也就是说，如果剔除此次人口调整数据，劳动力人口应该是下降5 千人（对比上升86.6 万人）。

    此外，U6 失业率小幅上行0.1 个百分点至6.6%，主要由于兼职人数上行所致。U6 失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口1）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。1 月兼职人数上行17.2 万人，抬高整体分子端。

    薪资增速符合市场预期。1 月时薪环比增0.3%，市场预期0.3%，12 月时薪环比上修至0.4%，时薪3 个月年化增速由5%回落至4.6%。1 月时薪同比增4.4%，略超市场预期的4.3%，12 月时薪同比上修至4.8%。商品生产时薪环比升0.1 个百分点至0.4%，为主要贡献项；服务时薪环比降0.1 个百分点至0.3%。简单来看，美国薪资处于“放缓+韧性”的特征之下。往前看，薪资增速的领先指标劳动力市场差异指数以及短期通胀预期开始触顶回落，其对薪资增速的传导将逐步显现。同日公布的1 月ISM 服务业雇佣指数小幅回升，亦显示企业雇佣活动仍有一定韧性。

    1 月薪资增速符合市场预期，环比增0.3%，市场预期0.3%，3 个月年化增速由5%回落至4.6%，12 月时薪环比由0.3%上修至0.4%。1 月时薪同比增4.4%，超出市场预期的4.3%，12 月时薪同比由4.6%上修至4.8%。

    其中，商品生产（goods producing）薪资进一步走强，1 月环比增0.4%，前值增0.3%，采矿和伐木业（环比增0.6%）、建筑（环比增0.5%）、制造业（环比增0.2%）为主要贡献项；服务业（private service providing）薪资环比回落，环比增0.3%，前值增0.4%，批发贸易（环比增1%）、私人教育和保健（环比增0.5%）为主要贡献项，休闲和酒店业薪资持平于上月，环比增速为0%。

    向前看，薪资增速可能继续回落，但有一定粘性。第一，月度新增51.7 万人显示劳动力市场仍处于偏紧张状态；2 月2 日公布的JOLTS 数据也显示，12 月职位空缺仍处于高位（1101 万人），并且较11 月进一步走高，导致劳动力供给和需求缺口从440 万人上升到529 万人，职位空缺和失业人数比率仍处于1.7 倍的高位。1 月31 日公布的雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）显示，2022 年4 季度ECI 环比升1%，同比升5.1%，l两者均指向较强的就业市场，降低薪资增速回落的斜率。第二，12 月密歇根大学1 年通胀预期较11 月下行0.5个百分点至4.4%，1 月劳动力市场差异指数（表示工作机会充足的受访者比例减去表示较难找到工作的受访者比例）连续第二个月上行至36.9%，两者对薪资增速的传导将持续显现。第三，同日公布的1 月ISM 服务业指数超预期上升至55.2，预期50.5，其中，ISM雇佣指数小幅 上行至50（前值49.8），新订单指数上行至60.4，前值45.2，物价指数上行至67.8（前值67.6），显示企业雇佣仍处于相对平稳阶段。

    通胀水平、薪资增速是决定美联储行动的两个关键指标。目前通胀绝对值水平仍然较高，距离美联储2%的目标尚有距离；1 月数据显示薪资增速依然偏高，按照美联储主席鲍威尔在布鲁金斯学会的演讲《通胀与劳动力市场》中的标准，目前距离美联储合意增速亦尚有距离。这决定了美联储紧缩工作仍未结束，即鲍威尔所说的还有很多工作要做（“have more work to do”），我们维持美联储终端利率范围在5%-5.25%的判断。

    无论是时薪增速（1 月同比4.4%）、亚特兰大联储薪资跟踪指标（6.1%）还是雇佣成本指数（2022 年4 季度同比升5.1%），薪资增速虽逐步回落，但距离美联储所合意的3%-3.5%仍有距离。（2022 年11 月30 日，鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲，对通胀走势以及货币政策做出展望，鲍威尔表示，薪资增速水平仍有1.5-2 个百分点左右的回落空间。）

    此外，就业市场供需仍然非常紧张。除了1 月新增51.7 万人， 2022 年12 月职位空缺为1101 万人，超出预期的1030 万人，并且较11 月进一步走高，导致劳动力供给和需求缺口从440 万人上升到529 万人。2 月2 日公布的初请失业金人数从18.6 万人低位进一步回落至18.3 万人（截至1/28 日），续请失业金人数回落2 万人至165 万人，总体仍然处于历史低位。正如鲍威尔所说，我们还有很多工作要做（“we think we have covered a lotof ground, even so, we have more work to do”）。我们维持美联储终端利率范围在5%-5.25%的判断，参考12月8 日报告《越过山丘：2023 年海外经济展望》。

    非农数据公布后，Fed Watch 数据显示2023 年3 月和5 月各加息25bp 的概率分别为99.6%和62.2%，即市场对5 月继续加息的预期有明显上修，对于美联储终端政策利率的预期亦从2 月2 日的4.89%上升至2 月3日的5.02%。因此，数据公布后10 年期美债收益率上升13bp 至3.52%；美元指数上行；三大股指均跌。近几个月的经验情形显示，权益资产一般不再对预期内的、已经price-in 的加息做出反应，比如美联储表态导致3 月加息更加确认；但若加息路径有变化，比如本次就业和薪资数据导致5 月加息从低概率变为高概率，市场还是会敏感地做出反应的，一则终端利率上修，10 年期美债收益率随之上修；二则利差预期上修，推升美元；三则贴现率上行，下拉权益资产。

    非农数据公布后，10 年期美债收益率上升13bp 至3.52%；Fed Watch 数据显示，美联储3 月和5 月各加息25bp 的概率分别为99.6%和62.2%，对于美联储终端政策利率预期从2 月2 日的4.89%上升至2 月3 日的5.02%，显示强非农以及低失业率显著抬升市场对美联储紧缩的预期。三大股指均走弱，SP500 指数涨跌1.04%，纳斯达克指数跌1.59%，道琼斯工业指数跌0.38%。美元指数上行至102.91。

    核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。