固收交易周记45：如何理解好数据下的债市表现？

节后第一周，春节消费 、出行数据与PMI 的环比改善得到验证，但股债表现却超市场预期。A股走势偏震荡，上证指数整周下跌0.04%，而10 年国债利率却下行3.88BP。如何理解经济修复预期落地后的市场表现，我们认为可能有以下几点原因：

    1）节前对于1 月数据的环比改善预期已有充分交易，预期落地后债市呈现利空出尽。节前债券市场在强预期升温下持续调整，10 年国债1 月共计上行12BP，公募基金也从12 月的净买入转为净卖出。1 月20 日2.93%的利率水平已经回到了2020 年疫情前位置，可见市场对于经济修复给予了较强预期。尽管节前一周本就有资金面紧平衡、机构避免持券过节的惯例等利空因素影响，但从历年节前一周基金、理财净卖出规模来看，今年节前卖出规模处于三年高位，反映了除资金面等因素影响外债市对于复苏交易的部分定价。

    2）年初机构配置需求较强，配置行情下推动长端利率下行。年初债市出现配置盘行情概率较高，票息策略下，各机构“早配置，早收益”的动力较强，原因在于：1）年初各大配置盘绝对仓位相对较低，开年或存配置压力；2）1-2 月处于经济数据真空期，数据公布存在滞后效应，难以对利率走势做出趋势性判断，债市交易机会较少。

    3）国债期货临近交割，叠加此前债市预期偏弱，基差收敛带动现券走强。市场情绪悲观时，期债跌多涨少，会使基差走扩，因此高基差一般意味着市场情绪不佳。而在临近交割月时国债期货基差一般会逐渐收敛。在高基差的环境下，尤其是当交割月前因市场情绪走弱导致基差明显走阔时，这也会增加后续的收敛空间与收敛动能。目前国债期货主力合约T2302 距离交割月已不足一个月，期货出现收贴水行情。

    1 月社融增速预计继续滑坡，但信贷数据表现或较为亮眼，具体可观察以下几个线索：1）1 月为传统信贷投放大月，银行倾向于在1 月实现“信贷开门红”；2）1 月的PMI 数据环比有明显改善，月末票据利率快速上行，反应整体信贷表现较好；3）但从结构来看，地产销售仍未改颓势，1 月30 大中城市商品房销售面积同比下滑40%，居民中长贷难有起色；4）信用债取消发行规模仍在高位，1 月信用债融资规模同比少增4570 亿元，或拖累社融总量，但企业债券融资受阻后需求或转向信贷，预计1 月信贷仍将呈现企业强、居民弱的结构。

    春节效应下，1 月通胀或有上行压力。历年春节月份CPI 环比均值在1%左右，放开后的第一个春节商品多出现涨价，蔬菜价格较1 月初环比+21%，水果价格+6%，猪肉下跌13%。春节效应下，预计今年1 月CPI 同比在2.0%左右。此外经济修复预期下1 月大宗价格整体上行，焦煤、螺纹钢、布伦特原油期货结算价分别较1 月初环比上涨2.76%，2.67%和2.91%，预计1 月PPI 跌幅继续收窄至-0.3%左右。

    展望后市，金融数据与通胀表现回暖下，经济修复预期仍较强，预计两会前难有增量货币政策，长端利率维持震荡判断；短端资金面在2 月首周季节性转松，短端利率上行空间有限。收益率曲线方面，目前曲线整体偏陡，但在资金面宽松，经济修复预期难证伪的情况下曲线仍有走陡空间，因此短期内久期策略上建议维持中短久期，长端品种静待机会。

    风险提示

    1、利率、权益市场变化超预期；

    2、货币政策超预期变化。