康缘药业(600557)深度研究报告：稀缺的中药创新者 品种为基空间广阔

创新中药领军企业，扰动出清生机焕发。康缘药业为国内创新中药领军者，已建立国际先进的创新药物研发体系。截至2022 年底，公司拥有46 个中药独家品种，其中有6 个品种进入2018 版基药目录，品种资源极为丰富。公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于2021 年11 月新晋中国工程院院士，提升产业影响力；从2002 年上市到2019 年，公司业绩始终保持稳定增长；2020 年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑；2021 年至今已逐步企稳回升。

    品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放。公司拥有6（独家基药）+2（中药注射剂）+1（中药新冠口服）+37（其余中药独家品种）的核心产品布局，未来具备较大的增长潜力。抗感染线，金振口服液为儿科止咳头部品种，正处于快速放量阶段；杏贝止咳颗粒则聚焦成人市场，后续空间更为广阔；热毒宁在经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升；散寒化湿颗粒于2022 年10月上市，并于2023 年1 月入选《第十版新冠诊疗方案》，用于轻型、中型患者治疗，增加业绩弹性。心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借力招商代理模式快速放量，目前经过两次国谈降价后价格体系基本稳定，未来有望持续放量。此外，在骨科、妇科等领域，公司亦布局复方南星止痛膏、腰痹通胶囊和桂枝茯苓胶囊等3 款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。

    研发创新成果显著，销售体系大幅优化。研发方面，公司始终坚持以创新驱动发展，研发投入长期稳居中药行业前列，并聚焦于中药优势领域；2020 年以来公司先后上市4 款中药新药，分布在病毒感染及骨科领域等；截至2021年，公司在研中药新药30 余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线；其中紫辛鼻鼽颗粒已进入三期临床，另有7 款产品进入二期临床。销售方面，公司采用学术推广、招商代理、普药助销三位一体的销售模式，近年来通过设立“医院主管制”、加大招商代理力度等方式，持续深化销售改革；此外，公司于2022 年4 月发布股权激励计划，激励对象主要为销售及研发条线相关人员，较好激发一线人员动力。

    远期空间广阔，首次覆盖重点推荐。目前院内中成药市场规模约2,000 亿元，随着国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，未来院内中成药景气度有望快速提升；广阔的市场空间有望培育出一批百亿销售级别的中药头部企业。当下院内市场正逐渐由“销售为王”向“产品为王”转变，康缘药业多年来始终坚持对创新研发的高投入，为中药行业极其稀缺的逆行者；多年积淀已开花结果，公司已上市品种及在研管线布局均为中药企业顶级；同时，近年来公司采取更为市场化的运作方式，原有销售体系已大幅优化。综合来看，我们看好公司最终成长为院内中药头部企业。

    预计公司2022-2024 年归母净利润为4.37 亿元、5.50 亿元、7.17 亿元，同比增长36.2%、26.2%和30.2%，当前股价对应PE 分别为30、24、18 倍，给予23 年35 倍目标PE，对应目标市值193 亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：产品研发、销售改革等进度不及预期，集采降价幅度超过预期。