国电电力(600795)：煤电联营优势凸显 火电板块难得的亮色

投资要点：

    事件：公司公告2022 年年度业绩预告，全年归母净利润22 亿至32 亿元，四季度亏损主要系减值与专项整治费用，如果不考虑该两项影响，经营业绩符合预期。

    全年上网电量同比增长2.77%，电价同比上涨22.4%，电价涨幅好于行业平均水平，煤电联营下成本优势凸显。根据公司经营数据公告，2022 年全年实现上网电量4405.44 亿千瓦时，同比增长2.77%。

    电价方面，公司全年平均上网电价 438.88 元/兆瓦时，同比增长22.4%，涨幅好于行业其他龙头公司。根据公司业绩预告，公司四季度计提资产减值损失，减少利润总额24.01 亿元；控股子公司国电建投内蒙古能源发生煤炭专项整治费用，减少利润总额约20.20 亿元，如果剔除两项影响，预计全年公司归母净利润在50 亿元左右，略低于我们三季报点评预期60.61 亿元，但是考虑到四季度煤炭现货价格上涨，最终业绩基本符合预期，在火电板块全面大范围亏损的背景下，公司煤电联营优势凸显，成为火电板块难得的亮色。

    减值及煤炭专项整治费用均为一次性冲击，计提后公司有望轻装上阵。从减值区域来看，公司此次煤电大部分减值（接近17 亿元）为东北区域电厂，东北地区由于用电需求增速较低且燃料成本较高，存在较大经营压力，预计此次减值后，公司待减值资产基本减值完毕，减值降低净资产账面价值有助于提高未来年份业绩弹性。煤炭专项整治费用系历史遗留问题，此次预计彻底处理完毕。

    从火电全行业来看，我们分析深化电力体制改革、还原电力商品属性是解决行业困境的根本之路，在涨电价预期下公司弹性显著。解决当下煤电困境的途径无非涨电价或者压煤价，公司与同行相比，最大的优势在于与中国神华同属国家能源集团，长协煤具备保障，具有低燃料成本优势。如果国家通过压煤价解决煤电困境，公司业绩弹性将小于行业平均水平；但是如果通过涨电价解决困境，公司与神华的煤电联营优势仍在，燃料成本涨幅可控，反而可以释放更大的业绩弹性。我们分析在当前煤炭供给存在缺口、运力瓶颈制约、央地矛盾突出背景下，煤电行业节流降本的空间非常有限，行业出路在于开源增收，即电价机制改革，还原电力商品属性。考虑到电力行业资本开支惯性的影响，当前全国缺电状况还在恶化，正在成为我国宏观经济复苏的隐患，与涨电价为下游带来的成本冲击相比，天平正在向前者倾斜。我们认为2023 年无论从迫切性还是必要性，都有望成为我国电力体制改革之年。

    新能源业务有序推进，全年新增新能源装机305.83 万千瓦，看好2023 年新能源投产加速。截至2022 年12 月底，公司风电、光伏分别控股装机745.93、303.55 万千瓦，全年公司新能源控股装机容量增加305.83 万千瓦。公司2022 年风电上网电量同比增长9.92%，光伏上网电量同比增长420.68%。中长期看，公司十四五期间计划新增新能源30GW，且储备项目丰富，在新型电力系统多能互补以及集团支持下，预计随着光伏组件价格的下降，2023 年公司新能源有望加速发展。

    盈利预测与评级：结合2022 年度业绩，调整2022-2024 年煤价同比变化假设分别为+10%、-5%和-2%，我们下调公司2022 年归母净利润预测为28.78亿元（调整前为60.61 亿元），维持2023-2024年归母净利润预测分别为75.25、90.49 亿元，当前股价对应PE 分别为25、9 和8倍。公司具备煤电一体化优势，维持“买入”评级。

    风险提示：电力体制改革进展不及预期。