招商蛇口(001979)2022年业绩预告点评：利润率筑底 高质量土储保障销售复苏

　　事项：

    　　公司披露2022 年度业绩预告，预计归母净利润38-46 亿元，同比下降55.65%-63.36%，扣非归母净利润29-37 亿元，同比下降58.23%-67.27%。

    　　评论：

    　　结转利润率进一步下滑，预计将早于行业回归正常水平。若以公告净利润区间中值测算，招商蛇口归母净利润下滑60%，ROCE 下降8.4pcts 至3.9%，主要为开发业务结转毛利率下行、处置去化困难资产、计提减值损失等。若2022年Q4 单季度结算金额与2021 年Q4 相当，则Q4 单季度净利润率预计降至3.4%。中长期看，公司享有低融资成本优势，布局城市能级较高，当前较低的净利润率及ROE 水平并非常态，预计后续仍将回归。而公司2019-2021 年合计计提资产减值损失达到80.5 亿元，为3 年平均存货规模的2.2%，预计公司利润率早于行业走出低谷。

    　　销售符合预期反映较好的土储布局，2022 年土储置换速度不低。2022 年公司完成销售金额2926 亿元，同比下滑10%，完成全年销售目标的89%，且Q3、Q4 销售增速已转正，市场承压情况下招商蛇口销售表现优于行业平均水平。

    　　这与公司良好的城市布局密切相关，销售均价高达24513 元/平，华东区域和江南区域土储占比达到41%。2022 年累计新增土储总价1283 亿元，土地投资强度达到44%，土储置换速度不低，且公司2022 年拿地主要集中于以上海、南京、苏州等为主的高能级城市，拿地楼面价提升至17673 元/平，将受益于2023 年核心城市销售复苏，也保障公司2024-2025 年的利润率回归。

    　　资产重组稳步推进，前海优质土储奠定公司价值基础。公司2022 年12 月重启对南油集团、招商局投资发展的股权收购，据公告，当前仍在稳步推进，若完成，预计对前海项目公司的持股比例将从36 %提升至43%。截止2022 年年中，公司在前海片区有未开发面积390 万方，约为当前公司在深圳土储的1.6倍，核心区位土储奠定公司价值坚实基础。

    　　投资建议：公司布局城市能级较高，2022 年逆周期拿地，土储置换速度不低，预计将受益于2023 年核心城市销售复苏，而2022 年利润率触底后，2023 年也将有望迎来利润表的修复。预计2022-2024 年公司eps 分别为0.56、0.74、0.93 元，考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及实施“一城一模板”后带来运营效率提升，基于剩余收益模型并给予公司远期价值20%的溢价，给予公司2023 年目标价16.4 元，对应2023 年22.2 倍PE，给予公司“推荐”评级。

    　　风险提示：行业继续单边缩表，市场继续大幅下行。