华电国际(600027)：业绩好于同行 预计投资收益大幅增长

　　投资要点：

    　　事件：公司公告2022 年年度业绩预告。公司全年归母净利润盈利0.1-2 亿元，扣非归母净利润亏损6.9 亿至5亿元，低于我们预期的盈利35 亿元，但是与煤电行业的大范围亏损相比，业绩好于同行。

    　　全年电量基本持平，电价同比上涨20.7%，四季度亏损吞噬全年利润。根据公司经营数据公告，2022年全年实现发电量2209 亿千瓦时，可比口径同比增长0.54%；全年平均上网电价519 元/兆瓦时，同比增长20.7%。然而分季节来看，公司三季度单季火电发电量同比增长21%，但是根据业绩推算度电亏损收窄，预计与提前消耗低价长协煤有关。受疫情反复影响，公司2022 年四季度实现发电量538 亿千瓦，同比减少7.7%，绝对值低于一季度和三季度，但是高于二季度，因此我们分析公司四季度转亏或主要系长协煤额度不足，采购高价长协煤比例增加。四季度新能源投资收益按照12-15亿元计算，倒算公司主营业务四季度归母净利润亏损在35 亿元左右，全年亏损在52-55 亿元。截止2022 年6 月底，公司控股煤电装机4236 万千瓦，平均持股比例超过90%，煤电单位装机亏损幅度小于行业平均水平。

    　　公司旗下兴旺露天煤矿四季度复产，2023 年产能大幅扩张，有望为公司带来边际增量，但是我们分析煤电行业的根本出路仍在机制改革，静待2023 年改革之年。公司控股的兴旺露天煤矿（持股90%）已于2022 年10 月复产，2022 年产能60 万吨，预计2023 年技改后年产能将达到300 万吨，高煤价下将为公司业绩带来边际增量。但是我们认为在煤价上台阶已成既定事实的背景下，煤电行业节流降本的空间非常有限，行业出路在于机制改革。当前煤电行业的持续亏损已经开始反噬电力系统，从已经披露的2022 年三季报来看，包括但不限于华能国际、华电国际、大唐发电在内的电力龙头固定资产资本开支同比负增长，在电力已然供需偏紧的情况下，缺电状况还在恶化，正在成为我国宏观经济复苏的隐患，与涨电价为下游带来的成本冲击相比，天平正在向前者倾斜。因此，我们认为2023年无论从迫切性还是必要性来看，都有望成为我国电力体制改革之年。

    　　华电新能更新招股说明书。公司于2021 年剥离新能源资产换取华电新能31.03%股份。根据华电新能2022 年11 月更新的招股说明书，截止2022 年3 月底，华电新能拥有新能源装机2724 万千瓦，其中风电2058 万千瓦，光伏666 万千瓦。2021 年华电新能实现归母净利润72.3 亿元，公司获得投资收益22.43 亿元，2022 年前三季度获得投资收益39.35 亿元。

    　　盈利预测与估值：结合年度业绩预告，调整2022-2024 年煤价变动预测分别为+5%、-3%、-3%，我们下调公司2022 年归母净利润预测至盈利1.2 亿元（调整前为35 亿元）。下调2023-2024 年归母净利润预测为42.63、65.98 亿元（调整前分别为54、69 亿元），当前股价对应2023-2024 年分别为14 和9 倍，我们认为公司当前股价已经充分反应业绩利空，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电力体制改革进展不及预期。