天富能源(600509)：新电价落地四季度已大幅扭亏 厂网合一下光伏开启新成长

事件：

    1）公司发布2022 年业绩预告，预计公司2022 年归母净利润亏损2.1 亿元，其中收到政府补助及闲置房屋处置收益0.53 亿元，扣非后归母净利润亏损2.63 亿元，二者均较去年同期亏损扩大，低于我们预期，主要是由于四季度煤价仍处于高位，部分补贴政策落地时间延迟。2）公司发布关于《兵团发改委关于核定2022-2025 年第八师电网输配电价（试行）的通知》实施进展公告，明确本次纳入电价范围内的用户已经按新电价政策执行，2022 年7 月8 日至2022 年底的增量电费收入计入公司2022 年电费收入。

    投资要点：

    煤价高企拖累2022 年业绩，新电价机制已经落地，公司2023 年业绩反转在即。公司2022 年归母净利润亏损扩大主要由于全年煤价维持高位，而电价调整不及时，导致售电收入无法覆盖燃煤成本。我们认为公司业绩受原有扭曲的电价机制压制：一方面受早期招商引资需要，公司承担不合理的低电价；另一方面此前非市场化的电价机制导致公司无法承担高昂的燃煤成本。根据公司发布的最新电价实施进展公告，所有调价用户都已经按照新电价机制执行，意味着公司新电价机制已经明确落地，我们预计公司平均不含税电价有望上涨6-8 分/千瓦时，年新增归母净利润11.2-14.2 亿元，电价上涨后将全面扭转公司巨亏形势，2023 年公司业绩将大幅转盈。

    预计新电价下公司单四季度业绩大幅扭亏，期待2023 年一季度开门红。结合公司公告披露的电量数据，我们推算公司2022 年全年售电量约200 亿千瓦时，同比增长11%，预计售电量增长主要受益于2021 年底大全能源新增产能投产；按照1-9 月调价用户占公司用电量85%计算，预计公司单三季度、单四季度售电量分别为57、42 亿千瓦时。

    假设新电价机制下公司平均不含税电价上涨7 分/千瓦时，按照15%所得税率、100%归母比例，对应公司电价调整前2022 年单三季度、单四季度业绩分别为-1.97、-1.56 亿元，电价调整后分别为1.42、0.93 亿元。若不考虑电价调整影响，预计公司2022 年单四季度业绩同比改善主要受益于煤价小幅下滑，环比改善主要受益于供热额外收入。展望2023 年一季度，预计煤价水平或维持2022 年四季度，且一季度供暖时长较四季度提升带来业绩增量，同时随着此前被疫情压制的电力需求释放，公司业绩有望在新电价下随电量增长而增长。另外公司2023 年1 月18 日公告收到1.08 亿元政府居民电价补贴，将计入2023 年营收，进一步增厚业绩。

    高煤价下单四季度电厂仍然亏损，新电价机制下公司上网电价存在上涨潜力。尽管我们预计公司2022 年单四季度已经实现盈利，但考虑到公司独特的厂网合一（电网+电厂）经营模式，若按照220kv 用户0.0946 元/千瓦时（含税）的输配电价，则公司2022 年单四季度输配电部分归母净利润约2.97 亿元，扣除输配电费后预计公司发电业务亏损约2 亿元。公司以火电为主的发电业务在2022 年持续亏损，反映当前新疆地区火电电价与煤价严重不匹配，考虑到十四五期间煤价或将维持较高水平，新疆火电电价存在上涨潜力。我们强调，公司电价上涨并非一次性损益，新电价机制明确公司上网电价参照每月《新疆电力交易中心月度市场信息披露报告》

    中公布的双边直接交易火电成交均价执行，为公司后续电价上涨提供政策依据。

    厂网合一保证光伏项目高回报率，八师十四五3GW 新增光伏打造公司第二成长曲线。公司拟定增募资15 亿元发行不超过2.5 亿股（2022 年11 月已获得证监会核准批复），建设兵团北疆石河子100 万千瓦光伏基地项目中40 万千瓦光伏发电项目，预计2023 年下半年实现全容量（100 万千瓦）并网，为石河子提供年20 亿千瓦时电量。我们测算本次自建40 万千瓦光伏将为公司带来年净利润1.11 亿元（发电收益+输配电收益），非自建的60 万千瓦光伏将增厚公司净利润至少0.87 亿元（输配电收益）。预计2023 年石河子新投产的100 万千瓦光伏项目将增厚公司2024 年净利润约2 亿元。我们强调公司厂网合一模式下发展光伏项目盈利非常可观，十四五期间石河子规划新增光伏项目300 万千瓦，公司业绩有望随光伏项目投产而高速增长。

    盈利预测与评级：结合公司业绩预告，我们下调公司2022 年归母净利润预测为-2.1 亿元（此前预测值为-0.5 亿元），上调2023 年归母净利润预测为6 亿元（此前预测为5.5 亿元），维持2024 年归母净利润预测为7.6 亿元，当前股价对应2023-2024 年PE 分别为11 和9 倍。考虑到公司未来持续的电量及装机成长性，以及持有天科合达股权（持股9.6%）的潜在价值，我们认为公司当前股价被明显低估，继续给予“买入”评级。

    风险提示：新能源装机开发进展不及预期，电价政策发生不利变动。