房地产行业:结合国际经验看公募REITS的估值和机会

类别:行业 机构:东方证券股份有限公司 研究员:赵旭翔 日期:2023-02-01

REITs 是对不动产的收益权进行交易,我国公募REITs 试点稳步推进,全球REITs市值正在快速扩张。从全球范围来看,REITs 在不同市场展现出不尽相同的收益风险特征,资本利得与分红收益比例较股票均衡长期收益表现较中短期更好。

    对不同市场进行估值比较分析,REITs 形式上市估值优于上市公司形式,境外市场投资者对中国内地资产收益率要求更高。国际市场REITs 市值正在快速扩张,底层资产类型丰富。我们通过选取香港、新加坡、美国等市场上市的持有型物业上市公司及REITs,进行估值比较分析后得到如下结论:(1)对于资产持有人而言REITs形式上市估值优于上市公司形式;(2)国际市场不同类型资产REITs 收益率要求差异较大,境外投资者对中国内地资产收益率要求较平均更高,公募REITs 将为内地资产提供更优上市渠道;(3)2000 年以来美国权益型REITs 估值呈整体上升趋势,估值中枢在15-20 倍P/FFO 之间,住宅、基础设施、工业、仓储类型REITs 的估值高于平均。

    我国公募REITs 整体估值较国际市场更高,以资本利得为主的收益表现优秀。公募REITs 底层资产具有成熟的经营模式和市场化运营能力,首批上市产品预测可供分配金额的实现度较高。经营权类REITs 由于剩余期限不同,分派率差异较大,内部收益率是衡量其收益水平更合理的指标。产权类REITs 截至2022 年底市价较净资产平均溢价31.2%,平均股息率为2.4%,均优于国际市场可比类型REITs。以股价/可供分配金额观测产权类REITs 的估值变化,其上市以来估值倍数迅速提升,22年维持在30-35 倍的较高水平。高估值推动上市REITs 价格上涨,已上市产品截至2022 年底价格涨幅的算术平均值为15.1%,资本利得占据REITs 全收益的90%。

    新发REITs 的认购热度持续提升,机构投资者占主导地位。

    公募REITs 常态化发行主线确立,首批项目扩募进入实施阶段,底层资产有望继续扩围。我国基础设施投资存量规模较大,与美国市场相比REITs 发展尚处于起步阶段,发展空间广阔。REITs 后续发展的三条线索:(1)在常态化发行的政策推动下,REITs 上新速度加快;(2)首批项目扩募进入实施阶段,扩募后基金收益水平提升;(3)政策释放积极信号,底层资产类型有望继续扩围。

    REITs 价值体现为持续运营过程中通过底层资产赚取现金流的能力,看好底层资产收益稳定、管理团队运营成熟的REITs 长期内赢得优秀的收益表现,同时关联方存量资产丰富且优质的REITs 有望通过扩募提升投资价值。公募REITs 的高估值或与较强股性相关,原因在于产权类REITs 能够受益于底层资产增值获得超额投资收益,需注意增值收益的实现应取决于底层资产的质量和管理运营的能力。从已有REITs 的扩募情况来看,新购入资产能够提升基金整体收益率,为原份额持有人创造价值,同时为管理团队提供正向激励,看好潜在扩募资产丰富的存量REITs。

    公募REITs 打通了不同业态不动产的投融管退全过程,利好不动产企业盘活优质存量资产。对于运营成熟、提升潜力中等的不动产资产,REITs 提供了优质出表通道,有助于企业释放资金占用压力。发行人通常作为REITs 资产的运营方,通过长时间运营稳步提升底层资产价值,进而提升REITs 价格,形成管理团队在资本市场的信用,放大企业轻资产运营优势。短期内REITs 市场资金流向物流仓储、产业园区、保租房等泛基础设施资产,中长期来看底层资产或向市场化长租房和商业不动产等扩容,存量资产丰富、质素较高、管理能力优异的房地产企业有望进一步分享REITs 发展红利。

    风险提示

    现金流分派率不及预期。整体估值波动风险。扩募存在不确定性。