山东黄金(600547)：资源优势突出的黄金龙头 将充分受益于金价上行周期

　　资源禀赋优势突出的国内黄金上市公司龙头。公司于2003 年上市，通过持续整合及内部挖潜，目前拥有三山岛、焦家金矿、贝拉德罗金矿等15 座境内外矿山，目前合计黄金资源量1479.26 吨，位居国内前列，平均品位1.91 克/吨，权益资源量1280.65 吨，黄金储量592.41 吨，平均品位1.54 克/吨，资源禀赋优异。其中，焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿连续多年位居国内十大黄金矿山。海外方面，公司先后收购贝拉德罗金矿与卡帝诺金矿，在南美洲、非洲等地区打开了广阔的发展空间。

    　　内增外扩，资源实力持续增强。对内，公司持续加大勘探力度，持续挖掘现有矿山增储潜力，2010 年以来至今通过勘探累计增储超过160 吨。对外，公司把握山东省内金矿资源整合战略机遇，积极参与山东省金矿资源整合工作，推动了省内焦家－新城成矿带的资源整合，截至22 年Q3，公司在焦家金矿累计持有10 个采矿权和5 个探矿权，累计拥有黄金资源442 吨。此外，集团公司拥有黄金资源量470 吨左右，为解决同业竞争问题，或成为上市公司未来新的资源增量。同时公司公告拟以不超过130 亿作价收购银泰黄金20.93%股权，银泰黄金目前拥有黄金资源量170.3 吨，2021 年产金7.2吨，收购完成后，公司有望成为银泰黄金控股股东，进一步增强公司资源实力。

    　　公司资源优势加速向经济效益转化。公司拟以非公开发行方式用于焦家金矿整合项目的开发建设，达产后公司或将新增黄金产量10 吨/年。目前卡帝诺已完成项目可研、EPCM 总承包商选聘、社区搬迁等工作，根据公司披露信息，卡帝诺黄金资源量217.39吨，平均总维持成本895 美元/盎司，预计2024 年底投产，投产后平均年产金8.9 吨，贡献显著增量。同时根据公司控股股东山东黄金集团披露信息，到“十四五”末，山东黄金集团销售收入目标2000 亿元，实现利润80 亿元，矿产金产量达到80 吨，相比目前有翻倍左右增长。

    　　黄金开启战略性投资机会，资源优势突出标的将充分受益。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，随着十月份美国失业率拐头向上，以及通胀的加速回落，金价拐点已经确认，而美联储因供给端因素推行的大幅紧缩政策将使美国经济硬着陆风险增大，衰退概率增加，金价从“通胀/加息vs.衰退”拉锯中，逐步转向后者推升上涨，随着金价贝塔行情的展开，资源优势突出标的将充分受益。

    　　盈利预测及投资评级：公司黄金资源优势突出，随着项目复产、募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。金价方面，美国经济回落难以避免，美联储加息周期已步入尾声，金价开启战略性投资机会，公司资源优势突出，将充分受益。假设2022-2024 年金价分别393/420/440 元/克，矿产金产量分别36.1/41.5/42.0 吨，2022-2024 年公司实现营业收入519.7/575.1/603.9 亿元，归母净利润12.7/29.1/34.3 亿元（之前预计为21.71/23.39/24.01 亿元）；金价每上涨1%，公司净利润增厚3%。目前股价19.65 元，对应PE 为69/30/26X，处于历史估值的底部水平（即历史平均估值的负一倍标准差附近），上调至“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济超预期波动、定增项目进度不及预期风险、疫情反复风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。