信用债2023年投资策略:源头活水焕生机 透过纷扰觅良券

类别:债券 机构:渤海证券股份有限公司 研究员:李济安 日期:2022-12-01

核心观点:

    1. 市场回顾与建议:2022 年发行指导利率全部下行,整体变化幅度为-54BP至-26BP。截至11 月25 日,2022 年信用债发行规模较上年下降,净融资额较上年减少。信用债总成交量较上年增加。信用利差整体呈先上行后波动下行再快速上行的趋势,当前多数品种信用利差已脱离历史低位,部分品种出现一定的配置机会,高等级的短期限品种更具性价比,但考虑到市场调整尚未完全结束,建议谨慎介入,可在市场稳定后择机配置。

    2. 评级调整及信用违约:2022 年进入评级有序调整的新阶段,评级下调和上调的行动均明显收敛。实质违约状况明显好转,违约规模同比大幅回落,信用风险释放趋于缓和。债券展期已成为陷入财务困境的发行主体重要的风险缓释手段,近年来展期债券数量呈逐年递增趋势,尤其2022年信用债展期规模创历史新高,地产债占比80.61%。从展期债券偿付表现来看,展期债券到期后兑付情况仍不理想,展期后再度违约比重较大,再度展期的情况也较多。债券展期是在兑付和违约博弈中的折中选择,但展期后债券能否如期兑付仍存在一定不确定性,相关风险须保持关注。

    3. 房地产:源头活水焕生机,剩者为王。政策面:政策工具箱多次重磅开启,助力行业破局解困。基本面:开发投资下行惯性不减,跌幅收敛仍需时日;“保交楼”政策下竣工降幅明显改善,但新开工、施工表现仍不理想;销售弱复苏节奏放缓,不足以支撑行业基本面充分好转,销售改善仍需政策助力;到位资金总量持续低迷,金融政策支持下融资端将改善,但销售回款仍有可能形成拖累。企业层面:2022 年民营房企融资难度普遍较大,市场对房企的稳健性提出了更苛刻的要求,信用分化持续,行业加速出清,目前房企已经渡过最艰难的时刻,为助力房企应对需求疲弱对销售回款的拖累,中央加大融资政策支持,信贷融资、债券融资、股权融资“三箭齐发”支持房企融资。在源头活水的浇灌下,行业将更快转向高质量发展,安全通过资金“压力测试”考验未违约的房企将进入剩者为王的时代,上述企业将更易获得市场认可。

    4. 城投:变局之中稳中求胜,寻找高性价比标的。在省负总责、分级负责的原则下,地方政府的债务管理将更为规范,经济强省弱资质城投公司违约风险进一步下降,相关城投债存在较大挖掘空间,但也需避开网红城投,避免遭遇估值波动过大的风险。

    5. 银行资本工具:利差回调至年内较高水平,可谨慎参与。债市回调后高等级长期限二级资本债利差大幅走阔,永续债高等级中长期品种也出现较好的配置机会,但考虑到《巴塞尔协议Ⅲ》实施后,银行二级资本债和永续债的风险权重都将上调,银行的投资意愿或将降低,买盘减少、抛压加大或将再度引发回调,建议谨慎参与。

    风险提示:

    政策推动不及预期,违约超预期,企业再融资能力大幅下降等