债市启明系列:供给侧下的煤炭债到三箭齐发的地产债

类别:债券 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/李晗/徐烨烽 日期:2022-12-01

历史鲜有如2022 年11 月般对房地产行业的支持性政策密集出台,支持的范围在扩大,支持力度也在加强。在房地产行业长期底部徘徊下,近期集中的支持性政策对债市情绪确有拉动,市场情绪转暖,带动地产债估值快速修复。我们相信政策-销售-融资的逐步修复确定性很大,但是地产康复实难一蹴而就,尤其是信用风波后重构地产债的研究方法以及重建投资者对于地产信用融资的信心,知易行难。情绪主导的市场行情料难以持续,地产债的切实修复还需落实到基本面维度。投研视角下,市场信息纷杂,太理性可能会错失良机,央国企、混合所有制与民企资质仍在分化,追求高收益机构低买高卖如鱼得水,而常规机构可关注属性会带来的套利机会。

    价格触底反弹,11 月走势一波三折。11 月以来,在政策面集中释放利好信号加持下,地产债表现火热。截至11 月29 日,存续地产债收盘价平均值和加权平均值较月初分别上行13.08%和12.74%。分时间看,上旬地产债价格整体下行,主要因为弱经济预期下市场对房地产行业基本面预期偏空;中旬预售资金监管放宽,市场情绪转暖,地产债行情反弹,其中15-18 日受债市调整影响短暂下行;下旬中央层面支持性政策集中出台,地产债行情延续11 月中旬的涨势。

    政策面多角度支持房地产行业发展。今年以来,地产行业政策不断加码,托举底部徘徊的基本面。每一轮利好下,支持的范围在拓宽,支持的力度也在加强。

    近期中央层面密集出台支持性政策,预售资金监管“松绑”、贷债股融资“三箭”齐发、保持信托资管产品融资稳定、延长贷款集中度过渡期等从化解房企流动性困境角度提振市场信心,鼓励协商个人住房贷款延期还本付息、满足合理个人住房贷款需求、保护展期个人征信权益等政策从呵护购房需求角度刺激房地产消费。

    基本面弱修复,销售转正可期。我们从拿地及开发投资、新建和竣工、销售三个阶段展望未来房地产行业走势。拿地及开发投资方面,2022 年1-10 月,全国百强房企拿地总额同比下降50.2%,增速连续四个月收窄,房企拿地意愿正逐步恢复;10 月房企开发投资完成额同比减少16.00%,同比增速较9 月继续下行,显示房企开发投资意愿继续下降。新建和竣工方面,2022 年10 月,地产新开工面积同比减少35.08%,同比降幅较9 月收窄9.27 个百分点;竣工面积环比增加41.51%;地产行业开竣工增速剪刀差较9 月进一步收敛。销售方面,10 月30 大中城市商品房成交数量为9.79 万套,同比下降22.70%;具体到公司层面,1-10 月百强房企销售额为60954.60 亿元,同比下降43.4%。随着配套支持政策逐渐落地、部分地方陆续放松购房限制、市场信心不断恢复,预计销售数据或将改善。

    系统性风险逐步化解,个体风险犹存。11 月以来对房地产的支持政策主要以市场化的方式逐步化解存量债务风险,优质房企或将受益,而弱资质房企仍需等待重组纾困或销售回暖。虽然行业整体系统性风险在逐步化解,但个体的舆情与展期风险仍然存在,我们预计短期房地产行业仍将与个体的信用风险和舆情事件相互交织,需警惕非系统性风险扰动,或会推高地产债利差。

    债市策略:近期集中的支持性政策对债市情绪确有拉动,地产债估值在情绪向好下快速修复,但情绪主导的市场行情料难以持续,地产债的切实修复还需落实到基本面向好。站在基本面角度,虽然行业系统性风险在逐步化解,但个体风险犹存,未来地产债走势还需综合考量配套政策落地节奏、基本面、资金流入等因素,行业修复到康复的路径需等待基本面的切实改善。

    风险因素:宏观经济增速下行压力增大;销售数据低于预期;地产监管政策收紧导致融资环境恶化;个别房企信用风险事件频出等。