思源电气(002028)：业绩低于市场预期 利润率仍有向上修复空间

　　投资要点

    　　2022Q1-3 营收同比+14%、归母净利润同比-11%，利润率恢复情况不及市场预期。公司2022Q1-3 实现营业收入70.02 亿元，同增14.37%；实现归母净利润7.86 亿元，同降11.60%。其中2022Q3 实现营业收入26.57亿元，同增16.38%，环增1.95%；实现归母净利润3.13 亿元，同降2.07%；实现扣非归母净利润3.45 亿，同增8.49%，公司收入端基本符合市场预期，利润率恢复不及市场预期。

    　　公司费用率控制较好，但2022Q3 整体毛利率用环比仍有小幅下滑。1）Q1-3 公司毛利率为26.02%，同比下降4.51pct，Q3 毛利率26.70%，同比下降2.80pct，毛利率环比修复不明显，我们预计主要系高价大宗原材料、芯片库存未消耗完全所致，以及毛利率相对较低的发电侧业务占比提升等。随高价库存消耗、海运运费下降，我们预计Q4 毛利率端有望环比提升。2）公司2022Q1-3 期间费用同比增长65.45%至7.88 亿元，期间费用率下降1.04 个百分点至14.32%。其中销售、研发费用均有所上升，财务费用下降。

    　　上海疫情之后公司Q3 经营稳健恢复，多产品贡献增量。行业层面，2022年国网计划投资5012 亿元，同增约6%，今年电网加大投资额，订单端有望实现不错增长。2022Q2 上海疫情后，公司开关类、线圈类等产品需求逐渐旺盛，产能保持充足，后续业绩有望持续增长。2022Q4 为电网及发电侧招标高峰期，全年同比+15%的订单目标有望达成，同时明年新能源风光装机高增，海外市场公司深耕多年、马太效应明显，目前公司发电侧+海外市场营收占比接近50%，随两大市场高景气+公司经营α更强，明年订单&收入增速有望快速增长。

    　　盈利预测与投资评级：因疫情之后毛利率恢复不及预期，我们下调2022-2024 年归母净利润分别为12.0 亿元（-1.7 亿元）/15.4 亿元（-1.5 亿元）/20.2 亿元（-0.5 亿元），同比分别+0%/+28%/+31%，对应现价PE 分别25倍、20 倍、15 倍。

    　　风险提示：电网投资不及预期，疫情影响超预期，竞争加剧等。