青松股份(300132)：聚焦化妆品业务 代加工龙头修复可期

　　聚焦高景气化妆品 行业，有望受益于化妆品新规公司2019 年通过收购诺斯贝尔进入化妆品代加工行业，2021 年底化妆品ODM 业务营收占比达到68%。2022 年9 月底，公司公告拟剥离松节油深加工业务，进一步聚焦化妆品业务。根据欧睿的数据，2020 年受疫情影响下，中国化妆品市场同比增速为7%，下游仍然保持高景气。

    　　随着化妆品的人群、渠道、品牌不断进行多元化拓展，品牌商对于上游代加工企业的需求增加，给具备竞争优势的OEM/ODM 企业带来增长机遇。此外，2022 年《化妆品质量管理规范》等化妆品行业新规开始实施，对于化妆品的生产质量提出更高的要求。《规范》实施后难以达到生产质量要求及短期无法快速实现调整的品牌商将更多的依托代加工企业进行生产。国内生产设施和生产管理制度更为完善、产能储备更为丰富的头部OEM/ODM 企业有望受益，预计行业集中度将会提升。

    　　公司加强研发、产能、品类、客户拓展，龙头市占率有望继续提升中国OEM/ODM 市场集中度较低，诺斯贝尔市占率约为4%，是本土市占率最高的企业。研发方面，公司研发费用率较为稳定，基本在3.20%以上，2022H1 研发费用率为4.57%，较上年同期增加1.79pct。通过产学研相结合，在原料、配方、工艺、品类等领域不断创新，并促进科技成果快速转化。产能方面，公司目前是国内最大的面膜生产企业，2020 年和2021 年面膜产能分别为19.7 亿片、21.3 亿片。在面膜产能略微增长的基础上，公司着力拓展护肤品和湿巾产能。2020 年和2021 年护肤品的产能为1.9/2.8 亿支，湿巾产能为122/260 亿片。品类方面，公司不断创新面膜品类，研发出多款特色产品，并且拓展护肤品类，2021 年护肤系列占比为29%，较2020 年提升4pct。此外，公司在与屈臣氏、联合利华等老客户加强合作的同时，不断开拓新客户。逸仙电商、植物医生等新锐品牌在2019 年以来位列公司前五大客户，2021 年营收占比分别为6%和4%。公司在研发、产能、产品、客户方面已经形成了优势，预计市占率将继续提升。

    　　投资建议

    　　公司短期受疫情影响，业绩承压。但是诺斯贝尔作为国内代加工龙头企业，在研发、产能、客户等方面通过多年的投入已经建立了壁垒。化妆品新规实施后，市占率进一步提升。我们预计2022~2024 年公司EPS为0.08/0.26/0.22 元，对应PE 为65/20/23 倍。首次覆盖，给予“买入”

    　　评级。

    　　风险提示

    　　上游原材料价格波动；产能投产不及预期；疫情反复等。