天合光能(688599)深度研究报告:产业链深度布局蓄势待发 多业务协同共驱成长

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:黄麟 日期:2022-09-30

  全球光伏组件龙头企业,历史业绩表现优异。公司是全球领先的老牌组件企业,主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。2022H1 公司实现营收357.31 亿元,同比+77.0%;实现归母净利12.69 亿元,同比+79.9%,业绩延续高速增长。光伏组件业务是公司的核心业务,贡献主要收入来源,2021年光伏组件业务实现营收343.95 亿元,同比+56.0%;占总营收的77.33%,同比+2.36pct。

      硅料供给释放价格有望回落,组件环节盈利水平将迎来改善。随着硅料新增产能逐步释放,硅料供给紧张的局势有望得到缓解,硅料降价将带来产业链利润的重新分配。组件环节头部企业竞争力领先,集中度呈上升趋势,一体化组件环节有望获取硅料环节释放的利润,组件环节盈利水平将迎来改善。

      大尺寸、N 型路线行业领先,垂直一体化布局增厚利润。公司是大尺寸的先行者,预计到2022 年底公司210/210R 产能占比将超过90%。公司N 型技术路线保持行业领先,宿迁8GW TOPCon 电池项目预计2022 下半年逐步投产,作为先发企业公司有望在出货量及盈利上享受额外红利。此外,公司计划实施超一体化战略布局,扩产上游工业硅、多晶硅、拉晶切片等垂直产能,保障原材料稳定供应的同时,提升一体化程度构建成本优势,中短期看将带来较大的业绩弹性。

      横向拓展产品矩阵,打开成长空间。公司依托组件业务的渠道及品牌影响力,横向布局多项协同性业务,打开公司新的成长空间。1)分布式业务:公司自2017 年起便前瞻性布局分布式市场,针对户用和工商业分布式市场,分别推出“天合富家”和“天合蓝天”子品牌。2022 上半年,公司分布式光伏系统业务出货超2.2GW,确认1.6GW,其中Q2 出货约1.3GW,成长态势良好。

      分布式光伏市场持续高景气的背景下,公司分布式系统业务有望维持高速增长,预计2022 年出货5GW 左右。2)支架业务:2022 上半年,公司支架业务出货2GW,随着地面电站逐步启动以及大宗商品价格回落至合理区间,支架业务有望迎来量利拐点,预计2022 全年出货达4-5GW。3)储能业务:公司储能业务目前正处于市场开拓阶段,2022 上半年出货300MWh 左右,全年出货有望达1GWh。公司横向拓宽产品矩阵,各项业务协同发展,将进一步巩固自身竞争优势。

      投资建议:公司组件出货高增,分布式及储能业务持续向好,纵向加深一体化布局,多业务协同发展,预计公司2022-2024 公司归母净利润分别为38.5/68.6/86.6 亿 元,当前市值对应PE 分别为38/21/17 倍。参考可比公司估值,给予2023 年28x PE,对应目标价88.61 元,维持“强推”评级。

      风险提示:光伏需求不及预期、海外光伏政策变化、公司产能释放不及预期、相关测算具有一定主观性等