国轩高科(002074)：拐点将至 未来可期

投资亮点

    再次覆盖国轩高科（002074）给予跑赢行业评级，目标价42.40 元。理由如下：

    国内动力锂电池龙头企业，全产业链垂直布局完整。国轩高科成立于2006 年，是国内最早从事新能源汽车动力锂电池自主研发、生产和销售的企业之一。2021 年公司引入大众作为第一大股东，一方面有利于公司海外业务的拓展，另一方面有利于产品技术的升级。

    从行业看，1）锂电电动车方面磷酸铁锂装机不断提升。2020-2021 年磷酸铁锂装机占比自38.3%提升13.4ppt 至51.7%。向前看，在2022年第1 批乘用车推广应用目录中，磷酸铁锂电池配套占比54.5%，我们看好性价比优势明显的磷酸铁锂电池智能车需求不断增长。2）储能市场的快速发展助力磷酸铁锂电池销售加速。我们认为随着非化能源比例提升，储能市场有望快速发展。据CNESA，2021 年中国已投运储能项目累计装机46.1GW，同比+30%。

    从公司看：1）在技术上，电池产品性能持续突破，处于行业领先地位。

    磷酸铁锂电池方面，公司电芯系统能量密度达到160Wh/kg；三元电池方面，公司已实现电芯单体能量密度302Wh/kg 批量试制。2）在营收规模上，公司电池装机量有望快速增长。一方面公司继续巩固上汽通用五菱等传统整车厂的合作，一方面积极拓展在威马、零跑等新势力中的份额，同时国际客户拓展方面公司也颇有成效，公司与印度塔塔、美国某大型上市汽车公司签下订单协议。3）在盈利上，我们认为营收规模扩大、客户结构的优化与原材料价格下行预期有望带来盈利拐点。

    我们与市场的最大不同？我们认为市场未能认识到公司盈利有望迎来拐点，低估了公司电池业务的发展，主要由于客户结构、规模扩大叠加原材料价格下行趋势带来的毛利率回升以及营收规模扩大后公司费用率有望持续下降。

    潜在催化剂：储能业务发展快、动力电池拓展新乘用车客户、盈利增速加快。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022/2023 年EPS 分别为0.34/1.23 元，CAGR 为353%。目前公司股价对应2023 年P/E 26.4x。公司聚焦电池制造，未来成长性较强，再次覆盖给予“跑赢行业”评级，我们取公司2021-2024 年净利增长CAGR作为分母（盈利增长率），给予2023 年PEG 0.15x，对应2023 年市值为754亿元（目标价42.4 元），对应2023 年P/E 34.5x，有30%上涨空间。

    风险

    项目进展不顺利，原料碳酸锂价格上涨超预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧