固定收益周报：海外债市遭遇“超级周”

海外债市遭遇“超级周”

    上周海外债市遭遇“超级周”，跌幅明显。其中，美联储展现控通胀决心推动十年期美债一度上行到3.8%，英国财政计划引发债市担忧，日本十年期日债连续2 天“零交易”。而国内债市继续波澜不惊，我们在8 月降息之后判断市场进入“鱼尾行情”，肉少刺多。当前债市支撑因素在于国内经济修复仍弱，货币政策不会紧，配置压力仍存。但制约因素在于中美利差、汇率、地产政策、后续国内CPI 预期上行、信贷和资金面等。短期利率向上的风险似乎更需要提防，继续保持3 年期国开债+少量30 年国债组合，建议杠杆缓降，坚决不做信用下沉，重新缓步布局转债，留好流动性出口。

    美债上周遭遇重挫，曲线倒挂更为明显

    第一，美国8 月CPI 超出彭博一致预期，9 月议息会议给出更激进的加息路径。第二，全球“比差”逻辑下，美国经济尚可，衰退担忧暂时证伪，支撑长端利率上行。第三，负Carry 且利率快速上行导致止损盘出现。美债美股进入同跌模式，打击了risk parity 等需要跨资产相互对冲的投资者。第四，强美元下非美货币汇率压力显现，日本等央行有变现美元资产并卖出美元、买入本币维稳本币汇率的压力，从而导致美债可能承受额外的抛售压力。往后看，我们认为十年美债极限水平在4.0%附近，目前对主权基金等机构开始体现出配置价值，转机需要等待美国衰退预期升温。

    上周日本国债市场表现也颇为“戏剧”

    上周各期限日本国债并没有明显下跌，但国债流动性几乎“冻结”，9 月20-21 日，十年期日债连续2 天“零交易”，为1999 年以来首次。这背后的原因在于，日本央行坚守利率曲线控制政策（YCC），坚定的宽松立场和收益率上限抑制做空力量，导致国债市场流动性枯竭。相比日债，日元汇率是更加棘手的问题。今年以来日本央行货币政策与全球主要央行大幅背离，日元面临较大贬值压力。日本政府干预汇率效果如何尚待观察，但日元和日债无疑是今年海外的脆弱点之一。

    英国5 年期国债在上周五创下历史最大单日跌幅9 月23 日，英国政府宣布了自1972 年以来最激进的减税方案，随后十年期国债单日上行33BP，5 年期国债创下史上最大单日跌幅。英国作为发达经济体为何出现债汇同跌？我们认为有几点原因：第一，本次财政刺激有可能会拉长通胀持续时间，加剧长期经济担忧和英央行加息的压力。第二，不断膨胀的债务主要由外部资本买单，这显然会对英镑形成额外压力。第三，投资者担心后续英央行加息幅度不及预期，给英镑带来更大贬值压力。第四，欧洲经济和债务风险已经是全球经济较大的风险点。脱欧之后英国缺少财政约束，市场更担心其走向债务螺旋上升的恶性循环。

    海外债市波动对中债有何影响？短期情绪冲击难免，但非决定性因素我们从中外债市联动的两大渠道加以分析：渠道一，中外债市出现比价效应，进而影响外资配置行为，但目前外资体量有限，因此整体流出规模未必太大。渠道二，中美利差走扩→汇率贬值→制约国内货币政策“以内为主”的空间。8 月降息说明央行“以内为主”基调不变。国内货币政策短期有望维持稳中偏松，汇率不会成为货币政策转向的触发剂。不过，外部平衡也需要一定程度的兼顾，后续外汇宏观审慎工具的使用频率可能增加（外汇存款准备金、风险准备金、中间价等），降息等价格型工具的使用会更加慎重。

    风险提示：节前资金面扰动、海外衰退风险、地产政策超预期。