策略周报:短线震荡 等待内外拐点

类别:策略 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张馨元/王以 日期:2022-09-26

核心观点:指数短线或维持“下有底”的震荡态,继续重视上证50 再平衡8 月下旬以来,全A 整体回撤近10%,市场关心本轮回调“何时是底”。短期,从估值、资金以及行为信号三维度对比历史阶段性底部,当前市场或已处于“下有底”状态。基于DDM 模型,与2012 年年末底部击穿年初底部的情况对比,本轮回调击穿今年4.26 底部的概率较小,但基本面改善未成合力,指数或仍以震荡为主。中期,从宏观经济、中观指数以及微观资金偏好三维度,当前市场近似外部扰动更大的“困难版2012”,借鉴2012 年,市场走强的需要的是毋庸置疑的基本面或流动性改善,关注内外两大拐点:

    1)国内地产消费重启撬动基本面弹性;2)海外加息基本到位。

    短期走势:估值、资金、行为信号显示A 股或仍将处于“下有底”的震荡8 月17 日-9 月23 日,万得全A 区间跌幅近10%,外部扰动导致风险偏好下降是主因。对比历史阶段性底部,短期市场或已处于“下有底”状态:1)估值,全A 风险溢价再次运行至+1 倍标准差附近,PETTM、PBLF 绝对值及滚动850 日分位数均位于与过往阶段底可比的低位区间;2)资金,以流通市值衡量的全A 换手率仅1.1%,低于过往见底时水平,公募基金发行规模亦处低位,市场情绪明显降温;3)行为,破净股个股占比8.3%及高股息个股占比6.2%,均处于过往见底时的区间内,反弹中强势的电新、汽车均已明显补跌。但与4Q12 不同,基本面改善尚未形成合力,向上动力不足。

    复盘对比:外部因素扰动更大的“困难版2012”

    2022 年与2012 年的相似性体现在:1)宏观层面,国内经济均处于“衰退”

    向“复苏”转换的阶段,政策上放松地产,加码基建以托底经济,而市场却对政策效果存在一定质疑;2)中观层面,A 股企业盈利增速无弹性,分子端的弱势放大了分母端流动性与风险偏好的影响,而关键时刻又总有“利空”

    冲击;3)微观层面,对政策有效性的质疑中,公募在调仓压力下,维持“超配新兴、低配传统”的倾向,中小成长业绩增速不占优,但阶段性强势跑赢,全年维度,主题性投资机会是新兴产业超额收益的主要来源。2022 年与2012 年的差异体现在外部环境,2012 年外部“经济差+政策松”,国内宽松仅有内部约束,2022 年外部“经济有韧性+政策紧”,分母端施压A 股。

    以古鉴今:市场走强条件或为政策驱动经济基本面确切改善+外部压力缓解2012 年的特殊之处在于“市场底”滞后于“经济底”,12 月3 日市场触底前,9 月起工业增加值及地产销售,11 月起出口均回暖,宽松政策亦仍在延续,社融信贷同比多增上行,海外联储QE3 于9 月也已落地,经济基本面的修复已经得到了数据的确切验证,映射出市场对政策有效性的信心不足。

    2022 年,海外美国经济韧性强而工资-通胀螺旋仍在演绎,联储加息或超预期,国内,出口在海外“去库存”下有增速回落风险,地产刺激B/C 两端均有约束,消费面临疫情扰动,A 股中报盈利增速有拐点无弹性,市场对基本面改善的严苛度或超2012 年,或需毋庸置疑的数据验证驱动市场走强。

    配置建议:击穿今年4.26 底部概率较小,继续重视上证50 再平衡2012 年,年末指数底部击穿年初底部,而从DDM 模型看,本轮回调击穿今年4.26 底部概率较小。分子端企业盈利增速,2012 年初第一底距离“盈利底”较2022 年第一底更远,分母端股权风险溢价,前者更高,两者均处于+1 标准差以上,滚动850 日分位数处于95%以上的高位。节前“下有底”的震荡行情为主,维持风格再平衡、赔率重要性提升的观点。风格上,继续重视大盘价值+洼地成长的超额收益机会,上述两大板块的结合点为上证50;性价比视角,以上证50 的股息率vs10Y 国债收益率之差衡量的股债性价比,当前处于近5 年95%分位以上的极端区域,上证50 具备配置价值。

    风险提示:1)国内经济复苏不及预期;2)海外紧缩超预期。