固收动态点评：日本汇率干预给美债带来潜在压力

美联储控通胀决心仍是核心

    美国8 月CPI 确认通胀压力，欧洲能源危机推升天然气及相关的能源服务价格，核心项中，住房、医疗在就业与工资等支撑下仍有粘性，新车价格等回落偏慢，通胀快速下行预期弱化。加息控通胀短期仍是美国乃至海外货币政策核心，瑞士等传统“负利率”国家也已开始推进，9 月美联储FOMC发言与点阵图清晰指明higher for longer 路径，叠加本月起QE 缩表上限增至950 亿美元/月，投资者看不清紧缩拐点。日本9 月22 日干预日元汇率，引发美元指数走弱、风险偏好与大宗商品转强，油价上升带动美债通胀补偿和名义收益率上行，曲线由前期熊平转向熊陡，推动美债收益率触及3.7%。

    日本干预汇率，美债面临潜在抛压

    日央行货币政策正常化进程受阻，日元成为今年表现较差的货币。但日本国内对“恶性贬值”（悪い円安）的讨论和批评明显增加，日本时隔多年后，9月22 日干预日元以应对今年来的大幅贬值压力。干预过程中，需要卖美元+买日元，市场担心日本央行需要卖出美债，从而引发进一步的美债供需失衡与恐慌。日本上次干预日元贬值是1998 年，历史久远，参考价值偏弱。

    但本世纪日本曾多次干预日元升值，本世纪的历史经验来看，干预日元升值的买美元+卖日元后，外储的增加主要体现在美债持仓增加上，对美债形成支撑。市场猜测卖美元+买日元的影响恰恰相反，也带来了美债的潜在抛压。

    曲线倒挂对投资者的holding power 提出了更高要求曲线倒挂意味着传统的carry+rolldown 策略中的后者变成零贡献甚至负贡献，资本利得的损失只能靠票息硬扛，只有养老金等holding power 较强的偏配置型投资者才敢介入，减少了潜在买盘数量，且美债收益率快速上行也导致了止损盘出现，多空力量失衡。曲线倒挂也意味着市场已经在反映中期衰退风险，关注预期差导致的止损压力。美债相对吸引力明显，但全球加息大潮中，欧洲等流动性也在收缩。由于美股同样大幅调整，风险平价基金等反而面临去杠杆压力，抵消了配置转向债市的影响。

    美债转机看衰退担忧，美股或难幸免

    美债中期能否出现转机还要看美国通胀是否明显回落、经济会否出现衰退迹象，从而导致美联储放缓甚至逆转紧缩预期。否则，我们认为短久期品种的配置价值更好，但今年大幅调整反而给明年留下机会。对美股而言，以标普500:PE(TTM)对10 年期美债收益率做单变量回归，当前美债收益率对应估值为15.9x，较实际水平18.4x 还有调整空间，在中期衰退-业绩压力下，美股的风险仍大于美债。利率大幅上行过程中，久期长的成长股压力更大。

    关注全球流动性收缩对新兴市场包括国内的影响全球美元流动性大幅收缩，关注对新兴市场包括国内的影响，关注汇率+外资重仓股+债券比价效应等。汇率和跨境收支一直是央行的关注目标，美元指数阶段性转弱有助于缓解人民币短期贬值压力，对货币政策的制约下降。

    全球流动性紧缩，外资回流成为重要趋势，关注北向资金及港股市场变化。

    债券方面，国内债市对境外主要发达国家国债的收益率优势不再，外资行为也是重要关注点。但中长期看，国内市场相比境外仍有经济高增长+市场低相关性等优势，外资持续流入仍是大趋势。

    风险提示：美国货币政策继续大幅收紧、日本投资者大举抛售美债、国内货币政策汇率与资本流动更多制约。