农业行业:新作增产预期减弱 旧作高企库存难解

类别:行业 机构:东方证券股份有限公司 研究员:张斌梅 日期:2022-09-22

油脂复盘:供需因素轮番主导,价格波动大起大落。过去20 年间,油脂出现了6 次上涨,价格波动幅度最大超过200%,油脂价格对供需、经济、能源均表现出较强的敏感性,其分析逻辑:1) 供需框架:库消比决定价格中枢。拉长周期来看,期货价格与预测年度库消比呈现明显的反向关系。2)经济与能源属性:改变价格的另一股力量。一方面,植物油的主要用途是食用消费,且餐饮消费的比重达到49%,消费强弱会通过宏观经济环境的景气程度来反应,因此油脂价格与宏观经济密切相关。另一方面,随着植物油制备生柴产量的增加,进入燃料领域的植物油价格显现出“能源属性”,从品种上看,棕榈油、大豆油、菜籽油等产量较大的油脂品种在全球生物柴油中的占比也较大,因此与原油价格的联动性也十分密切。

    供给端:高位库存结转,新作预期丰产。1)棕榈油:22/23 新作产量达到7916 万吨,同比增加4.2%;库消比22.3%,同比增加0.5pct。由于旧作棕榈油产量较高,棕榈油结转库存已经处于历史高位,因此新作的产量情况对价格的影响较为有限,关键在于库存释放节奏。从两大主产国来看,印尼的高库存状态最为明显,6 月库存达到668 万吨,同比增加55.7%,随着出口政策的放开,印尼的高库存有望释放,但是也压制马来西亚的出口节奏,马来西亚库存近月持续攀升,8 月达到209.47 万吨,同比增加11.6%。2)豆油:美豆受天气影响的减产在9 月落地,但是全球新作大豆的产量预计仍将增加10.3%,库消比上升1.5pct 至26.2%,增产主要来自于南美,受去年干旱影响,南美单产大幅受挫,新作增产基于南美单产大幅改善的预期,虽然当前拉尼娜现象依然持续,但是南美大豆的关键生长期从明年1 月开始,天气炒作密集期尚未到来。 3)菜籽油:加拿大菜籽已经进入收获阶段,由于生长期天气较好,预计全球新作产量较去年增加12.6%至8314 万吨,库消比增加2.6pct至9.1%。4)葵花油:22/23 年度全球葵花籽预计产量5194.8 万吨,同比减少9.1%,俄乌冲突显著影响了乌克兰的农业生产,进而压缩了葵籽产出预期。产量的下降导致库存减少,新作库消比降低1.8pct 至12.8%,但是由于21/22 年度高产,全球葵花籽库存达到了755.7万吨历史高位,因此当前葵花籽的供应体量是充足的,核心关注高库存的出库情况。

    需求端:食用需求恢复,生柴政策调整。预计22/23 年度的全球消费量2.13 亿吨,同比增长3.2%。油脂需求主要包括食用(73%)和工业(26%)两个部分。1)食用方面,22/23 年度全球植物油食品消费预计增加527.7 万吨,其中中国预计增加262.2 万吨,同比上一年度增加7.5%,但由于21/22 年度消费减少至3508.5 万吨,新作同比20/21 年度增加仅不到1%。受疫情冲击,国内食用油需求明显下滑,豆油、棕榈油库存位于低位,后续仍需关注消费复苏带来的补库需求兑现。2)工业方面,2022/23 年度植物油工业用量5556.3 万吨,同比增加5.8%,生物柴油生产是食用油工业消费的主要形式,但与过去不同,植物油制生物柴油受到欧盟限制,原料应用比例将下降,因此纯粹的生柴对植物油消费增长的历史不会复现,需要关注美国、东南亚新政策落地。

    全球油脂价格在羸弱的生产预期下保持低位运行,高库存依然是掣肘价格上行的核心因素,在南美新作生长关键期尚未到来之前,天气炒作对油脂行情逐步降温,油脂加工企业有望受益于成本改善,实现业绩弹性,关注金龙鱼、道道全。

    风险提示

    天气风险、地缘冲突、疫情等事件风险、政策风险、需求增长不及预期等