徐工机械(000425)：行业需求承压 推动优质资产注入

　　1H22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：收入382.04 亿元，同比减少28.2%，归母净利润23.21 亿元，对应每股盈利0.30 元，同比降低39%，低于我们预期，主要由于国内地产开工低迷。单季度来看，公司二季度收入181.7 亿元，同比减少35.7%，归母净利润9.15 亿元，同比降低55.9%。

    　　需求波动导致产品销售变化，毛利小幅上升。1H22 公司起重机械、铲运机械、道路机械、高空作业机械、桩工机械及其他收入分别为119.01/52.38/15.52/32.69/45.90/116.56 亿元，分别同比-37.65%/+11.43%/-28.81%/+24.11%/-13.28%/-39.74%。1H22/2Q22 公司综合毛利率同比增加0.4ppt/2.2ppt 至16.25%/17.4%。其中1H22 起重机械、铲运机械、桩工机械及其他毛利率分别同比变化-2.4/+3.69/-2.06/+1.28ppt 至18.90%/19.67%/18.87%/8.03%。

    　　1H22 公司销售、管理、研发费用率分别增加0.6/0.3/1.4ppt，财务费用率减少1.5ppt，主要系公司获得汇兑收益。1H22 公司净利润率降低1.1ppt 至6.1%，其中二季度净利率降低2.3ppt 至5%。1H22 公司经营活动现金流为净流入25.2 亿元，同比下降32.72%，主要系行业下游回款波动性加大。

    　　发展趋势

    　　国内需求低迷，出口相对景气。1H22 公司内销收入257.16 亿元，同比下降46.9%，我们预计2H22 行业销量同比增速有望边际改善。1H22 出口收入124.88 亿元，同比增加157.28%。公司已在海外拥有300 家经销商、40 个办事处、150 多个服务备件中心，覆盖海外190 多个国家和地区。

    　　完成资产重组，注入挖机、塔机等资产。2022 年8 月1 日，公司重大资产重组完成资产交割，8 月29 日新增股份实现上市。截至1H22，公司按重大资产重组后的模拟报表，1H22 收入为538.49 亿元，同比下降24.5%，净利润为37.29 亿元，同比下降31.8%，降幅小于当前实际报表，表明重组资产表现更佳。1H22 徐工挖机收入超过百亿元，市场份额提升了2.7ppt，塔机市占率提升了4.8ppt，保持良好竞争力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑行业需求下行，我们下调2022/2023 年EPS 预测17%/7%至0.36/0.41 元。公司当前股价对应2022/2023 年14.4x/12.5x P/E，考虑盈利下调，我们下调目标价10%至5.63 元，对应2022/2023 年15.7x/13.7xP/E，有10%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　地产开工恢复不及预期；海外市场增长放缓；国内价格竞争加剧。