徐工机械(000425)：盈利能力保持高韧性 重组完成再启航

事件：①公司发布半年报：2022 年上半年，实现收入382.04 亿元，同比-28.23%，归母净利润23.21 亿元，同比-38.98%；单Q2 ，收入181.7亿元，同比-35.7%，归母净利润9.15 亿元，同比-55.9%。②公司完成对原控股股东徐工有限的吸收合并：非公开发行69.70 亿股，新增股份已上市，预计公司将于三季度发布合并报表。

    核心观点：在行业阶段性下行、原材料价格上涨、疫情等因素影响下，短期业绩承压但表现位居行业前列，盈利能力韧性较强。公司完成对原控股股东徐工有限的吸收合并实现整体上市，短期来看，公司资产规模、收入规模、盈利水平提升，有望带来估值重塑；中长期来看，公司经营管理效率、盈利能力、主营板块市场地位有望进一步提高。

    作为工程机械行业头部整机厂，估值水平相对较低，我们认为，公司综合竞争力持续提升阶段，具备中长期配置价值。

    公司成长表现优于行业，彰显发展韧性：2022 年上半年，公司工程机械板块营收382.04 亿元，同比-28.23%，降幅低于行业水平。分产品来看，拳头业务市场份额稳步提升：核心业务起重机械收入110.01 亿元，同比-37.65%，保持市场竞争领先优势，市占率提升3.1pct；铲运机械、高空作业机械收入逆势增长，分别实现52.38、32.69 亿元，分别同比+11.43%、+24.11%，前者海外市场贡献收入占比超50%，后者产品门类持续拓展，新增产能稳步推进。分市场来看，海外板块成长强劲：

    实现收入124.88 亿元，同比+157.28%，占比32.7%，同比+23.6pct，海外协同能力提升，北美项目规划稳步推进，徐工巴西上半年收入超2021全年，盈利能力大增。电动化产品贡献成长新动力：公司完成完成新能源产业、无人化技术与产品发展规划，数字化和绿色化转型升级持续推进，上半年，新能源产品（不含电网取电）收入19.3 亿元，同比增长96%。

    盈利能力韧性强，智造战略采购降本和费用管控成效显现：2022 年上半年，公司整体毛利率16.25%，同比+0.45pct，净利率6.16%，同比-1.03pct，毛利率提升一方面得益于产品、市场结构优化，另一方面，公司持续推进采购降本。净利率同比下滑，主要系费用端规模化效应减弱，期间费用率8.01%，同比+0.82pct，以及信用减值计提影响。在行业景气度下行、原材料成本高企背景下，公司同时推进采购降本和费用管控应对外部环境变动，净降本率2.84%。

    公司完成整体上市，注入优质工程机械资产，盈利能力有望随之提升， 整体竞争力进一步增强：公司已于8 月末完成对原控股股东徐工有限的吸收合并，预计公司将于三季度发布合并报表。上半年按整体上市合并口径来看，收入约538.4 亿元，同比-24.5%，规模较合并前增加41%，净利润37.3 亿元，同比-31.8%，规模较合并前增加61%，业绩增速降幅相对收窄，净利率水平较合并前提高约0.8pct，盈利能力增强。从并入的核心资产上半年表现来看：①徐工挖机：收入过百亿，市占率率提升2.7pct；②塔式起重机：表现优于行业，市占率提升4.8pct；③徐工矿机：收入增长44.1%；④混凝土机械：受房地产等影响降幅较大，但优于行业；⑤徐工港机：新基地投产运营，在和强手竞争中持续跃升，收入同比增长80.3%；⑥徐工农机：自制率超85%，产品进入到市场受到客户高度认可。

    投资建议：出于谨慎原则，下调公司盈利预测，预计公司2022-2024年的收入分别为728.8、761.7、819.1 亿元，增速分别为-13.6%、4.5%、7.5%，净利润分别为50.3、55.1、62.3 亿元，增速分别为-10.4%、9.4%、13.2%，对应PE 12、11、10X，维持“增持-A”的投资评级，6 个月目标价为5.64 元，相当于2023 年12X 的动态市盈率。

    风险提示：稳增长政策效果不及预期；基建投资不及预期；疫情控制力度不及预期；市场竞争加剧影响公司盈利能力。