徐工机械(000425)：穿越周期彰显经营韧性 盈利能力较为稳定

　　事件：公司公布2022 年半年报，营业收入下滑28.23%，归母净利润下滑38.98%：1）2022H1 公司实现营收382.04 亿元，同比-28.23%；2）实现归母净利润23.21 亿元，同比-38.98%；实现归母扣非净利润23.88 亿元，同比-34.20%；3）公司经营性现金流净额25.24 亿元，同比-32.72%，现金流净利润比108.75%；每股收益0.2962 元，同比-38.21%；公司总资产和归母净资产较上年末分别变动+7.52%、6.29%。

    　　2022Q2：公司实现营收181.70 亿元，同比-35.69%，环比-9.30%；实现归母净利润9.15 亿元，同比-55.93%，环比-34.89%；实现扣非归母净利润10.90亿元，同比-46.64%，环比-16.10%；销售毛利率17.36%，同比+2.24pct；销售净利率5.15%，同比-2.23pct。

    　　持续推进采购降本和费用管控，盈利能力较为稳定：2022H1 公司毛利率为16.25%，同比+0.45pct；净利率为6.16%，同比-1.03pct；22H1 公司费用率为8.01%，同比上升0.83pct，较去年全年下降1.32pct；其中2022H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为4.58%/1.28%/3.83% /-1.68%，同比分别变动+0.64pct/+0.29pct/+1.41pct/-1.52pct；研发费用率上升明显主要由于公司上半年持续加强研发投入且营收下降，财务费用率下降明显主要因汇兑收益和利息收入增加所致。

    　　拆分公司业务来看：2022H1 公司起重机械、铲运机械、桩工机械三大主营产品分别实现销售收入119.00/52.38/45.90 亿元，同比分别变动-37.65%/11.43%/-13.28%，毛利率分别为18.90%/19.67%/18.87%，较去年同比-2.40pct/+3.69pct/-2.06pct。公司国际化布局优势进一步凸显，上半年实现出口倍增，内销/外销分别占比67.31%/32.69%，海外市场营收同比提升157.28%，毛利率同比提升0.10pct。

    　　产业布局优势进一步凸显，穿越周期经营韧性较强：公司“五大支柱+十大战略新兴”产业布局在本轮行业下行调整期中优势彰显，主要经营指标优于行业；同时公司新兴产业逆势发力，徐工有限旗下板块齐头并进，支撑公司在下行周期表现优于行业。此外公司零部件产业自立自强，液压、传动、铸造、四轮一带等零部件企业在技术自主可控、保供降本上的作用持续显现，在质量大幅提升的同时，继续拓展外部市场。公司泵、马达、减速机产业规划逐渐清晰，持续解决卡脖子难题。

    　　技术质量优势进一步凸显，创新能力欲达则达：公司持续加大研发投入，瞄准行业前沿、共性技术研究方向，推出272 个极具竞争力的新产品整机和零部件，其中全球首创产品8 个，国内首创产品114 个；上半年新增授权专利544 件，其中发明专利187 件；新立项国家行业标准7 项，正在制修订国际标准2 项、国家行业标准55 项；截至6 月底，公司累计发布国际标准5 项，其中主持2 项，国家行业标准219 项，其中主持107 项。

    　　盈利预测：考虑到公司在工程机械下行调整期经营韧性较强，我们上调盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为63.83 亿元（前值63.08 亿元）、73.77 亿元（前值72.22 亿元）、82.26 亿元（前值80.67 亿元），对应PE 分别为9.65、8.35、7.48X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济波动风险、市场竞争风险、供应链安全风险等。