稳健医疗(300888)：医疗板块增速靓丽 消费品韧性凸显

　　事项：

    　　22H1 公司实现营业收入51.6 亿元，YOY+27.0%；实现归母净利润8.9 亿元，YOY+17.3%，归母净利率17.3%，YOY-1.4pcts；实现扣非归母净利润8.2 亿元，YOY+30.8%，扣非归母净利率15.9%，YOY+0.5pct。单Q2 实现营业收入28.4 亿元，YOY+58.3%，实现归母净利润5.4 亿元，YOY+91.0%，归母净利率18.9%，YOY+3.2pcts；实现扣非归母净利润4.9 亿元，YOY+186.0%，扣非归母净利率17.4%，YOY+7.8pcts。

    　　评论：

    　　剔除防疫相关后医疗版块增速稳健，消费品板块受疫情影响下保持经营韧性。

    　　分行业看，22H1 医用耗材/健康生活消费品分别实现营收32.3/18.8 亿元，YOY+45.3%/+5.1%，毛利率分别变动-5.19/-0.87pcts 至46.3%/53.3%。单Q2 分别实现营收18.3/9.9 亿元，YOY+130.1%/+2.0%。1）医疗板块：隆泰医疗贡献营收0.9 亿元；分产品看，防控/非防控产品22H1 分别实现营收22.52/9.81 亿元，同比+53.9%/+28.8%，防控产品高增主要系点状疫情频发、防护产品需求大幅增长所致；非防控产品细分看，传统伤口护理与包扎产品同增27.5%至4.52 亿元，主要系外贸渠道客户增加和单价提升以及电商渠道稳定增长所致；高端敷料同增266.8%至1.6 亿元，其中隆泰医疗贡献0.67 亿元，剔除隆泰医疗下仍增长约113%，高增主要系公司拓宽销售渠道和新增客户所致。分渠道看， 国内医院/ 药店/ 电子商务/ 国内直销/ 境外销售分别实现营收15.9/2.5/4.6/2.2/7.1 亿元（+167.1%/+17.8%/+30.9%/+280.8%/-29.8%），医院渠道增速靓丽主要系上半年国内点状疫情频发下公司高品质防护产品受到客户高度认可所致，海外销售下滑主要系疫情防控放松下需求下滑所致，海外需求下滑叠加原材料成本上行下境外毛利率同比下降11.1pcts 至44.6%，亦拖累整体毛利表现。2）健康生活消费品板块：疫情扰动下部分门店营业受扰&部分区域物流中断，但在线上多元化布局并与线下流量融合、销售互通下22H1 仍小幅同增5.1%。分产品看，卫生巾同增10.7%至2.93 亿元，主要系渠道持续开拓&包装产品升级所致，但在疫情影响客流下增速同比下滑；有纺产品（除婴童用品）在故事主题系列呈现、产品颜值提升及线上营销加强下营收均同比增长超10%。分渠道看，线下方面，商超渠道覆盖网点增加（核心产品全棉时代棉柔巾、奈思公主卫生巾已进驻约6000 个连锁超市网点）驱动商超渠道靓丽增长，22H1 同增35.0%；线上方面，线下门店与线上小程序相互引流推进流量有效沉淀下自有平台同增10%，会员人数亦持续增长，截至22H1，全棉时代用户数量已近4000 万，其中私域平台注册会员数量超1900 万（门店超800万，官网和小程序超1000 万）。

    　　降本增效战略成效凸显，Q2 扣非净利润增速亮眼。利润方面，22H1 毛利率同减3.9pcts 至48.8%；费用方面，公司22H1 销售/管理/研发分别变动-1.9pcts/-1.3pcts/-0.1pct 至18.4%/6.3%/4.6%，其中销售费用率和管理费用率下降主要系公司通过优化供应商及客户、精简SKU、完善人员结构等措施所致，降本增效成效显著；现金流方面，上半年经营活动现金流净额同增305.4%至8.0 亿元。

    　　短期跟踪：拐点明确，趋势向好。据久谦中台数据，7 月全棉时代棉柔巾双平台（天猫+京东）销售额1002 万元（同比+40%），延续龙头地位，其中天猫销售均价同增87.7%，驱动销售额同增86.5%；卫生巾品类增速靓丽，7 月同增166%，增速行业第一，且22 年上半年增速均为正。

    　　医疗&消费双轮驱动，质地优秀且增长空间广阔，维持“强推”评级。公司H1业绩靓丽，单Q2 扣非净利润增速亮眼；中期看，经营由量变到质变，未来成长持续性可期。公司当前安全边际凸显，剔除账上现金对应22 年仅17X。医疗+消费双轮驱动下，考虑公司并购三家企业增厚收入及盈利，预计2022-2024年分别实现归母净利润16.07/19.47/23.44 亿元，对应PE 为20/16/14 倍。参考绝对估值法，维持目标价90 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：消费板块恢复不及预期，宏观环境下消费信心回升受阻等。