重庆啤酒(600132)：盈利能力稳健 高端化持续推进

事项：

    公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入79.36 亿元，同比增长11.16%；归母净利润7.28 亿元，同比增长16.93%；扣非归母净利7.16 亿元，同比增长17.14%。其中22Q2 实现营业收入41.03 亿元，同比增长6.13%；归母净利润3.87 亿元，同比增长18.38%；扣非归母净利润3.81 亿元，同比增长18.64%。

    平安观点：

    市场竞争力提升，高端化持续推进。疫情加速行业洗牌，国家统计局数据22H1 全国规模以上啤酒企业酿酒总产量同比下降2%，而公司22H1 实现啤酒销量164.84 万千升，同比增长6.36%，明显优于行业整体水平。分产品看，高档产品实现营收28.81 亿元，同比增长13.33%，占比37.08%；主流产品实现营收39.29 亿元，同比增长9.09%，占比50.57%；经济产品实现营收9.60 亿元，同比增长11.55%，占比12.35%。公司高端化战略持续推进，高档产品增速最快，主要得益于“大城市”计划和疆外乌苏增长。上半年虽部分地区受疫情影响较大，但1664 等品牌在疫情影响较小地区仍实现了较高增长；疆外乌苏Q2 增长约6.3%，环比Q1 增速放缓，渠道调整后下半年有望恢复；同时主流和经济品牌产品组合也在不断优化。

    毛利率受运费影响，净利率提升。按新会计准则的可比口径，公司22H1实现毛利率48.67%，同比下降0.29pct，毛利率下降主要是由于22H1 油价上涨以及“大城市”计划持续拓展导致物流运费上升。销售/管理/财务费用率分别为14.56%/3.32%/-0.24%，较同期下降0.43/下降0.11/下降0.20pct，费用管控不断精细化。22H1 实现净利率9.17%，同比上升0.45pct。公司2022Q2 实现毛利率49.60%，同比下降0.29pct；销售/管理/财务费用率分别为15.35%/3.25%/-0.29%，较同期下降1.24/上升0.46/下降0.12pct。实现净利率9.43%，同比上升0.98pct。

    渠道体系不断升级，西北地区受疫情影响收入增速较慢。公司不断构建经销商能力建设体系，精细化布局发展路径。分渠道看，22H1 直销渠道（含团购）实现营收0.35 亿元，同比下降13.35%；批发代理渠道实现营收77.34 亿元，同增11.07%。

    22H1 末共有经销商3049 家，较22Q1 末减少47 家。分地区看，西北地区实现营收25.65 亿元，同增3.25%；中区实现营收33.46 亿元，同增13.58%；南区实现营收18.60 亿元，同增18.09%。中区和南区均实现双位数增长，西北区收入增速较慢主要是受疫情影响。

    投资建议：短期疫情改善后消费场景复苏，叠加高温催化动销改善；长期公司有望保持高端化+全国化良好势头，我们维持公司的盈利预测，预计公司2022-2024 年EPS 分别为3.02 元、3.80 元和4.64 元，对应8 月17 日PE 分别为38.2X、30.3X和24.8X ，维持公司“推荐”评级。

    风险提示：乌苏全国化不及预期；1664 推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。