重庆啤酒(600132):乌苏放缓 潜力仍足

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:欧阳予/程航/董广阳 日期:2022-08-18

事项:公司发布2022 年中报,22H1 实现营业收入79.36 亿元,同增11.2%;归母净利润7.28 亿元,同增16.93%;扣非后归母净利润7.16 亿元,同增17.14%。

    单Q2 实现营业收入41.03 亿元,同增6.1%;归母净利润3.87 亿元,同增18.4%;扣非后归母净利润3.81 亿元,同增18.6%。

    疫情致销量增速放缓,乌苏核心大单品增速回落。公司22H1 实现销量164.84万千升,同增6.4%,大幅好于行业-2%的增长;单Q2 实现销量85.42 万千升,同增1.8%,受疫情影响增速有所放缓,预计乌苏核心大单品疆外增速放缓至6.3%。22H1 吨价同增4.5%至4814.2 元/千升,主要产品提价叠加结构升级所致。产品结构方面,22Q2 高档/主流/经济产品分别实现收入15.1/19.4/5.6 亿元,占比分别同比-0.3/-0.3/+1pct 至37.6/48.3/14.1%。分地区看,22 Q2 西北区、中区、南区收入增速分别为-4.6%/7.3%/22.1%。综上,公司上半年实现收入79.36亿元,同增11.16%,单Q2 实现收入41.03 亿元,同增6.1%。

    成本上行拖累毛利率,费用控制良好,整体盈利能力维持平稳。22H1 公司吨成本增长5.1%至2470.95 元,导致毛利率下降0.3pct 至48.7%,主要系运费与成本上涨所致。费用方面,Q2 品牌精益投放,销售费用率同降1.24pcts 至15.35%;管理费用率同增0.46pct 至3.25%。综上,公司Q2 归母净利率为9.4%,同增1pct,扣非后归母净利润3.81 亿元,同增18.6%,盈利能力基本持平。

    内部BU 整合改善,外部经营环境向好。改革方面,公司区域团队优化接近尾声,管理正逐步改善,但仍处于磨合阶段。成本端来看,受益于铝材、瓦楞纸、玻瓶等价格下行,我们预计公司Q3 开始成本压力有望减轻。展望22Q3,收入端方面,渠道调研反馈,受益于旺季疫情减退、餐饮场景恢复与炎热天气持续,7-8 月部分地区销量增速有所恢复,预计三季度公司将发力加速追补,经营边际有望好转。

    投资建议:近期估值回落,关注价值布局时点,维持目标价146 元。短期疫情影响下乌苏增速回落,但市场预期已price-in,估值已大幅回落。但中长期看,公司乌苏心智定位已然形成,大城市计划持续拓展、渠道管理逐步夯实,在疫情等因素恢复后仍有望迎来较快增长,关注价值布局时点。我们维持22-24 年EPS 预测2.85、3.66 和4.57 元,对应P/E 为39/31/25X,维持一年目标市值700 亿元,对应23 年40 倍PE,维持“强推”评级。

    风险提示:疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行、乌苏全国化不及预期等。