万华化学(600309)：欧洲TDI装置相继停产 福建TDI 项目夯实龙头地位

　　核心观点：

    　　事件：根据天天化工网，8 月12 日科思创位于德国的30 万吨TDI 装置因氯气泄露发生不可抗力，预计11 月30 日后方可恢复供应；此外巴斯夫位于德国的30 万吨TDI 装置目前尚未重启；根据百川数据，TDI 最新市场价为16500 元/吨，相较8 月初的价格低点提价1500 元/吨。

    　　TDI 供应持续趋紧。据百川盈孚，国内巨力烟台（8 万吨）21 年6 月、甘肃银光（12 万吨）21 年12 月停车检修至今；国外匈牙利BC（25 万吨）停产检修、德国科思创（30 万吨）不可抗力停产、德国巴斯夫（30万吨）不可抗力停产，当前欧洲TDI 产能均处于停产状态；现全球停产产能占总产能约30%，不可抗力叠加检修，TDI 供应持续趋紧。

    　　欧洲能源成本上行推升TDI 成本，22H2 国内TDI 出口有望提升，“金九银十”旺季下TDI 需求边际向好，TDI 景气有望上行。出口方面，22年上半年TDI 净出口17.5 万吨，同比21/20H1 分别-12.6%/+168.7%；欧洲天然气价格上行推升异氰酸酯制造成本，中欧TDI 价格差距扩大，且当前欧洲产能均处于停产状态，22H2 国内TDI 出口有望提升。“稳增长”政策叠加旺季来临，TDI 需求边际向好支撑景气上行。

    　　万华TDI 产能稳步扩张。根据21 年年报，万华现有TDI 产能65 万吨，分别为烟台30 万吨、匈牙利BC 25 万吨、福建10 万吨，全球市占率为19%，仅略低于科思创的83 万吨和巴斯夫的78 万吨。TDI 作为万华聚氨酯板块发展的核心之一，将继续“降本提效，强化定价权”，22 年2 月万华福建25 万吨/年TDI 扩建项目破土动工，拟投资19.27 亿元扩增TDI 产能15 万吨，预计23 年上半年投产，万华TDI 产能稳步增长。

    　　盈利预测及投资建议。预计22-24 年公司EPS 分别为7.05/9.29/10.64元/股，考虑估值及公司龙头地位，我们维持公司合理价值为127 元/股，对应22 年业绩18 倍PE，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动。